熊园、刘新宇（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间9月5日20:30，美国公布8月非农就业数据。

核心观点：美国8月非农就业表现仍差，过去两个月数据再度下修。数据公布后，美联储降息预期明显升温，目前市场预期年内降息3次的概率接近80%，即接下来3次会议大概率都会降息。我们认为：美国就业短期仍将偏弱，美联储9月和10月有望连续降息，12月是否降息则要边走边看。

1、 美国8月新增非农就业2.2万，低于预期值7.5万和前值7.9万，前两月数据合计下修2.1万。失业率4.3%，符合预期，略高于前值4.2%，是2021年11月以来最高。平均时薪环比0.3%，与预期值、前值、过去12个月均值持平。分行业看，14个行业中有9个行业新增就业为负，仅低端服务业就业有所增加。

2、非农公布后，美联储降息预期小幅升温。利率期货隐含的9月降息概率维持100%，年内降息次数从2.4次升至2.8次，即9月、10月、12月有大约80%的概率连续降息3次。

3、 美国就业下行风险有多大？根据货币政策传导时滞推算，新增非农就业有望在未来几个月迎来见底回升的拐点，失业率则大概率在2026年继续上行。不过，由于失业率是明显滞后的变量，市场往往更重视更为领先的非农数据。从这个角度看，美国就业短期仍将偏弱，但可能已接近底部，持续恶化乃至衰退的风险并不高。

4、怎么看美联储后续降息节奏？目前看来，9月降息基本已是板上钉钉，若9月非农数据表现仍差，10月大概率会进行连续降息，而12月是否会降息取决于在此之前非农数据能否触底回升，目前仍需观察。

正文如下：

1、美国8月新增非农就业低于预期，失业率如期小幅上升。

>整体就业表现：美国8月新增非农就业2.2万，低于预期值7.5万；7月数据由7.3万上修至7.9万，6月数据由1.4万下修至-1.3万，前两月合计下修2.1万。失业率4.3%，符合预期，略高于前值4.2%，是2021年11月以来最高。劳动参与率62.3%，略高于预期值和前值62.2%。每周平均工时34.2小时，持平前值，低于预期值34.3小时。平均时薪环比0.3%，与预期值、前值、过去12个月均值持平。

>行业就业表现：从8月美国各行业就业来看，14个行业中有9个行业新增就业为负，仅教育和保健服务、休闲和酒店、零售、运输仓储、其他服务业实现正增；专业和商业服务业、政府雇员、制造业、批发业的就业恶化明显，均减少超过1万人。整体看，8月美国就业市场呈现出广泛走弱的迹象，仅低端服务业就业有所增加。

2、非农公布后，美股小跌、黄金大涨，美联储降息预期小幅升温。

>大类资产表现：非农公布后，美股、美债收益率和美元指数下跌，黄金上涨。截至9/6收盘，标普500、道琼斯指数分别下跌0.3%、0.5%，纳指基本收平，10Y美债收益率下行8.5 bp至4.08 %，美元指数下跌0.6%至97.7，现货黄金上涨1.2%至3586.0美元/盎司。

>降息预期变化：非农公布后，美联储降息预期小幅上调。利率期货隐含的9月降息概率维持100%，年内降息次数从2.4次升至2.8次，即至少降息2次，并且降息3次的概率从40%升至80%。

3、美国就业短期仍将偏弱，但可能已接近底部，衰退风险并不高。

>美国就业下行风险：前期报告中我们曾多次指出，美联储货币政策对经济的影响存在滞后性，历史上看，政策利率对新增非农就业的传导时滞为1年左右，对失业率的传导时滞为3年左右。本轮美联储最后一次加息是在2023年7月，首次降息是在2024年9月，按历史规律推算，新增非农就业有望在未来几个月迎来见底回升的拐点，失业率则大概率在2026年继续上行。不过，由于失业率是明显滞后的变量，市场往往更重视更为领先的非农数据。从这个角度看，美国就业虽然短期仍将偏弱，但可能已接近底部，持续恶化乃至衰退的风险并不高，未来几个月将是观察非农能否迎来拐点的重要窗口。

>美联储降息展望：过去三个月的就业和通胀数据表明，现阶段就业的下行压力明显高于通胀的上行压力，在此背景下美联储重新恢复降息是合理之举。目前看来，9月降息基本已是板上钉钉，若9月非农数据表现仍差，10月大概率会进行连续降息，而12月是否会降息取决于在此之前非农数据能否触底回升，目前仍需观察。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。