监管部门近日强调要“持续增强资本市场的包容性、适应性”，直指资本市场制度设计的核心要义：三公与科学。然而，“非ST股票一元退市规则”与“ETF基金退市规则”存在的标准不统一。广汇汽车因非ST退市牵连其可转债变为汇车退债与中银绒业在战略静观期被“错杀”而闪电退市为代表的案例，暴露了规则设计逻辑的自相矛盾；而多只ETF净值曾长期低于一元却不受影响的现实，更凸显了规则对不同市场主体的差异化对待。这种双重标准不仅造成了市场生态的失衡，也不符合监管导向，亟需在包容性改革框架下进行系统性重构。

益智

浙江大学公共政策研究院研究员

浙江财经大学金融学教授、博士生导师

规则设计与实践结果的矛盾

ETF基金（交易型开放式指数基金）是一种在交易所上市交易的基金，通常以某一选定的指数为投资对象，采用被动投资的方式跟踪该指数的表现，可以像股票一样在证券交易所进行交易；而且，ETF基金也不存在被ST的风险。非ST股票一元退市与ETF基金在退市规则上的差异，并非简单的制度适配性调整，而是体现了两种截然不同的监管理念，这种差异在规则制定、执行流程与市场结果中形成了一种尴尬的反差。

（一）规则条款的结构性分野。非ST股票的一元退市规则呈现出单一化、刚性化特征，非ST股票只要连续20个交易日收盘价低于一元，即触发强制退市，且不设退市整理期与风险预警机制。这一规则将股价这一市场结果（可能受内幕交易、股票操纵等影响）作为退市的唯一核心指标，忽视了公司经营基本面、行业周期等客观因素。该规则虽源于2012年的面值退市制度，但2024年变为一元退市后，其机械性进一步强化，造成20个交易日“闪电退市”的规则异象。

ETF基金的退市规则却体现了多元化、市场化导向。其退市标准涵盖四大维度：连续50—60个工作日资产净值低于5000万元、持有人数量少于200人、净值低于0.3元—0.5元（部分产品约定）、交易量持续低迷。值得注意的是，净值低于一元本身并不构成ETF退市的触发条件。以华宝中证100ETF为例，其净值曾跌至0.75元时，却仍在正常交易，直至市场反弹后净值回升。这种规则设计注重基金的实际运营能力与市场功能，而非单一的价格指标。

（二）实证案例的对比验证。广汇汽车与汇车退债是双标的典型注脚。作为当时年营收超过1300 亿元、净利润达3.92亿元的汽车经销龙头，广汇汽车因2024年6—7 月股价连续20个交易日低于一元而被强制退市，其发行的33.7亿元AA投资级可转债“汇车转债”同步退市。退市前，广汇转债在沪市实行T+0交易，无涨跌幅限制与投资者门槛，普通散户可以自由买卖；退市后转入老三板实行协议转让，投资者需满足50万元资产且2年投资经验的门槛，且单笔申报最低为1000张或10万元，导致62,709名投资者中的绝大多数陷入想卖却卖不出的困境，债券价格从退市前的44.2元暴跌至老三板的23.86元，换手率不足0.1%。

中银绒业在转型新材料期间未戴帽（ST预警退市），凸显了规则的磁吸效应。该公司股价在接近一元时引发投资者恐慌性抛售，连续18个跌停板后，股价从1.02元跌至0.17元，最终触发一元退市。尽管公司资产负债率仅20%，无重大债务风险，但刚性规则未给予足够的缓冲机会，甚至连ST股票拥有的退市整理期都没有。而ST退市预警板块中的许多公司却久不退市，如*ST东易自披露遴选重整投资人公告以来，股价在28个交易日内23次涨停，累计涨幅高达241.59%，公司于2025年11月14日停牌核查，目前的净资产仅为负的11.65亿元。去年6月巨亏48亿元的华夏幸福和微亏的中银绒业股价均跌破一元，今年前三季度巨亏101亿元、负债近2000亿元的华夏幸福5天累计涨幅达61.06%后，11月19日收盘价为3.44元，市值为134亿元，而早已扭亏为盈的中银绒业在退市板的收盘价为0.15元，市值仅为6.37亿元。

反观ETF市场，2024年9月，众多ETF基金净值低于一元，其中红利国企ETF净值最低至0.89元，华宝中证100ETF长期在一元以下运行，却均未触发退市。这些ETF的投资者可以正常买卖，未因净值波动而丧失流动性，其稳健型投资利益未受影响，而正是由于ETF价格低于一元时投资价值凸显，“9·24”新政后买入价低于一元的ETF投资者赚得盆满钵满。这种同样价格低于一元时“非ST股票退市、ETF股票基金豁免”的差异化结果，是否符合三公原则呢？

双标的深层暗流：背离包容性理念与市场生态逻辑

非ST股票一元退市与ETF退市规则的双重标准，不仅不符合资本市场包容性导向，还对企业发展、投资者保护与市场稳定造成冲击，与退市制度优胜劣汰的初衷相悖。

（一）误伤优质企业，违背市场包容性。证监会鼓励通过拓宽并购重组渠道促进上市公司做优做强，但非ST股一元退市规则恰恰压缩了经营困难企业的自救空间。广汇汽车在退市时并非因经营恶化或违法违规，而是受行业周期下行与流动性紧张影响，若给予缓冲期，公司本可通过债务重整、并购优化等资本市场工具改善经营状况。中银绒业在转型期间虽因退市半年后认定的非法商誉计提面临短期业绩压力，但资产质量良好，却因磁吸效应引发的股价崩盘被迫退市，丧失了转型成功的可能。这种“一刀切”的退市逻辑与ETF规则形成鲜明对比。ETF作为被动投资工具，其净值波动更多的是反映市场系统性风险，规则设计充分考虑了这种周期性特征，未因短期净值下跌就否定其市场价值。而非ST股票的一元退市规则忽视企业经营基本面，将行业周期、市场情绪等外部因素导致的股价波动等同于公司价值丧失，本质上是对市场包容性的背离，与监管层“为企业发展留足空间”的理念冲突。

（二）投资者权益受影响，造成风险错配。包容性市场的核心是兼顾不同风险偏好投资者的权益，但双重标准导致投资者保护出现失衡。汇车退债的持有人多为风险厌恶型投资者，选择可转债是看重其低风险属性，却因正股非ST退市被迫承担超出预期的流动性风险与资产损失。老三板的高门槛将大量普通散户排除在交易之外，退休老人、工薪阶层等投资群体的合法权益受到直接影响。

ETF股票基金投资者则受到规则的保护。即使基金净值低于一元，投资者仍可自由交易退出，清盘时还能通过资产清算收回本金。这种差异对待使得低风险投资者在股票市场与基金市场面临完全不同的风险敞口：投资广汇汽车可转债因正股遭遇非ST股退市而彻底丧失流动性的同时遭遇较大损失，投资ETF则无需担心净值低于一元的退市风险，不符合“同类产品同等保护”的公平原则。

（三）放大市场波动，不利于稳定生态。监管部门强调要“夯实市场稳定基础，推动形成‘长钱长投’的稳定生态”，但非ST股票一元退市规则在市场下行期反而成为恐慌放大器。2024年7—9月，上证指数跌至2700点左右，包括广汇汽车、中银绒业在内的大量非ST股几乎都触发一元退市，这些股票下跌时产生的磁吸效应，叠加券商对低价股的临时买入警示，不仅属于ST退市预警制度下的信息披露违法，更形成单向卖出压力，加速股价下行。虽然最终非ST退市股票仅有5家，但其投资者遭遇了低于千分之一概率的冲击，希望能够享受退市公司重新上市百分之一概率的好运，而在退市制度完善的加持下，如中银绒业这类基本面良好的高科技转型成功的被误伤公司的恢复上市概率应该是百分之百，而这正是我国资本市场持续高质量发展的基石。

资本市场的包容性不仅体现在对不同类型企业的接纳上，更体现在制度设计的公平性与规则执行的合理性。非ST股票一元退市规则与ETF股票基金退市规则的双重标准，本质上是监管理念与市场规律的脱节，导致了“误伤”优质企业、损害投资者利益、不利市场稳定等多重问题。无风险的汇车退债的投资者困境、非ST股票中银绒业的转型中断对比*ST正平、ST中迪等退市预警公司股价几十个涨停板都在发出警示：僵化的规则不仅无法实现优胜劣汰，反而会扭曲市场生态。

令人欣慰的是，近日，业内有呼声引导符合条件的退市公司重新上市或进行资产重组，提升退市板块的资源配置效率和市场活力。截至2025年10月31日，共有335家上市公司的股票完成退市，相比其他非公众公司，多数退市公司在业务规模、股权结构、治理水平等方面仍具有一定优势。目前存续的退市公司有253家，股东达696.20万户；而非ST退市公司仅去年退市的5家，股东就有约55万户，其中盈利的公司仅有中银绒业一家，可以和汇车退债面值回购一起给予绿色通道，进行资产重组后尽快重新上市，并将其作为退市投资者保护的典型。

每一个市场投资者的合法权益都应得到尊重与保护。笔者建议以完善非ST股票一元退市规则作为突破口，弥合与ETF股票基金之间的规则双重标准，这既是市场的迫切需求，也是监管部门践行包容性理念的必然选择。唯有制度先行、公平为要，才能让资本市场在包容性发展中实现可持续成长。

本文由作者首发于金融投资报

编辑|袁钢

责编|卿子秀

校检|陈雨禾

审核|苗曦