一个令人不安的信号正在全球债券市场闪烁。当各国的财政部长们计划着史上最大规模的国债发行时，投资者却在悄然撤退。

从日本20年期国债拍卖的惨淡表现，到美国长期收益率逼近5%的警戒线，一个近四十年未见的现象正在全球蔓延： 政府首次发现，市场开始对他们的长期债务说"不"。

正如"债券义勇军"概念的提出者Ed Yardeni所警告的那样，"债券市场从未如此强大，因为我们从未背负如此多的债务，现在必须从全球角度看待债务问题。 风险在于：全世界的债券义勇军联合起来。"

债券义勇军，指那些通过抛售债券来提高政府借贷成本，从而对政府的财政和货币政策产生制约作用的投资者或市场参与者，如大型基金、保险公司、对冲基金等。

拍卖遇冷：市场向政府说"不"

通常平淡无奇的政府债券拍卖，但上个月日本20年期国债的拍卖结果却引发了轩然大波。

据 华尔街见闻此前提及，5月20日，日本20年期国债迎来自2012年以来最差拍卖，投标倍数跌至2.5倍，尾差飙升至1987年以来最高水平。这场债券灾难引发日本长期国债全线暴跌，30、40年期收益率双双升至新高。

紧接着，美国20年期国债拍卖同样遭遇冷淡回应。据 华尔街见闻，5月22日，美国20年期国债拍卖的投标倍数为2.46，表现不佳，是自2月以来的最低水平，4月时为2.63。虽然不像本周早些时候日本20年期国债拍卖那样灾难性，但几乎是该期限自五年前推出以来表现最差的一次之一。

从日本和美国20年期国债拍卖结果来看，投标倍数不佳，尾差飙升等看似技术性的细节，实际上揭示了一个更深层的问题： 在政府计划创纪录发债规模的关键时刻，投资者对此类工具的胃口正在减退。

供需错配：传统卖家退场

无论是政府发行长期限债券，还是央行出售金融危机和新冠疫情后购买的债券，都推动长期限国债的供应量上升，而需求却因为传统买家如养老基金和人寿保险公司的撤离而回落。

在英国，传统的"确定给付"企业养老基金大多已不再接纳新成员，现有成员也在老龄化，这意味着他们对长期债务的需求减少。在英国国债市场，他们的位置正逐渐被偏好短期债券的对冲基金取代。

类似的效应也在日本上演。有分析指出，该国战后婴儿潮一代正在老龄化，不再需要同等水平的长期债务持有。

管理着1.6万亿美元资产的T Rowe Price固定收益专家Amanda Stitt表示：

"这是一个典型的供需失衡问题，但规模是全球性的。廉价长期融资的时代已经结束，现在各国政府正在一个拥挤的卖方房间里争夺买家。"

全球蔓延：从华盛顿到伦敦的债务成本攀升

正如上文所述，无论是日本还是美国20年期国债拍卖，都引发了长期限国债收益率的飙升。

在29万亿美元的美国国债市场，长期限美债收益率近几周已突破5%，接近2023年的水平。

2023年，投资者担心美联储将不得不在更长时间内维持利率在较高水平以抑制通胀，美债收益率一度创下2008年金融危机以来高位。

在日本，央行的超宽松货币政策多年来将长期收益率维持在1%以下，但疯狂的国债抛售已将收益率推至历史高位。日本30年期国债收益率一度甚至3%上方。

在英国，30年期政府债券收益率今年一度达到1998年以来的最高水平。

华尔街巨头集体发声：债务危机警报拉响

由于长期限债券收益率的攀升，债务可持续性问题因此登上政治议程。在许多国家，不断攀升的债务利息成本威胁着政府在其他领域的支出空间。

法国去年的债务负担被时任总理Michel Barnier形容为"达摩克利斯之剑"。这个欧洲第三大经济体今年预计将在债务利息上花费620亿欧元，大致相当于国防和教育支出的总和。

美国财政部今年4月公布的数据显示，2025财年上半年，联邦政府在公共债务上的利息支出达到5820亿美元，比去年同期增加了600亿美元。2024财年美国国债利息支出首次突破1万亿美元，达到1.1万亿美元。

据国会预算办公室的评估，特朗普的“大漂亮法案”将在2034年前使赤字增加3.8万亿美元。华尔街一些大佬已对美国财政状况发出警告。

• 摩根大通首席执行官Jamie Dimon上周警告称，债务激增可能"摧毁"国债市场。
• BlackRock首席执行官Larry Fink周四表示，如果经济继续以约2%的速度增长，"赤字将压垮这个国家"。
• 城堡基金创始人Ken Griffin直指要害：在充分就业的情况下运行GDP 6-7%的赤字"在财政上极不负责任"。

财政主导的债务恶性循环隐现，警惕“突然”的清算风险

各国的财政部长们确实有一些应对手段。例如：

一些国家已转向更多发行短期债务，因为短期收益率更多取决于利率水平，而非供需和通胀动态。

央行也可以暂停抛售危机后积累的债券持有。

英国债务管理办公室今年已缩减长期债务销售规模。

但基金经理表示，除非经济增长大幅提升，否则削减失控支出是唯一持久的解决方案。

Royal London Asset Management利率和现金主管Craig Inches表示，过度借贷是长期债务市场消化不良的主要原因。

最令人担忧的前景或许不是政府债券崩盘，而是债务积累对经济增长的长期拖累。正如双线资本基金经理Bill Campbell严厉警告的那样：

"我真正担心的是，最终会陷入财政主导的泥潭。"

他认为， 政府借贷和支出的增加会"挤出"私人投资，警告这可能导致"永久性的低增长轨迹……长期低增长的困境，以及巨额债务积压"。

正如海明威描述破产之路的那句名言："渐进，然后突然。"

在这场全球债务博弈中， 各国政府能否继续停留在"渐进"阶段，还是终将面临"突然"的清算时刻，答案或许就在债券义勇军们的下一次集体行动中。