今晚发布的5月CPI数据将成为美国经济的分水岭。随着检验特朗普关税政策对消费价格传导效应的硬数据首次出炉，其结果可能彻底改写美联储降息预期和市场风险定价逻辑。

高盛警告称，尽管只有10-20%的CPI篮子将直接受到关税影响，但定价权和行为反应可能放大冲击范围。更为关键的是，这一轮由关税驱动的通胀冲击可能迫使美联储重新审视"暂时性"通胀的判断标准，而投资者正准备迎接一个"痛苦不对称"的市场反应——通胀超预期的冲击远比低于预期的宽慰更为猛烈。

关税传导的临界点

北京时间周三晚20:30，美国劳工统计局将公布5月消费者价格指数（CPI）报告。根据媒体调查的经济学家预测：

美国5月CPI环比预计增长0.3%，与4月增幅一致；

美国5月CPI同比预计增长2.5%，4月为2.3%，预测范围在2.2-2.7%之间；

美国5月核心CPI环比预计增长0.3%，4月为0.2%；

美国5月核心CPI同比预计增长2.9%，4月为2.8%，分析师预测区间为2.7-3.1%。

就预期分布而言，目前对于核心CPI环比预期分布明显偏向较低的0.2%数据，但不少预测者预计这一数字会是0.4%或更高。

经济学家们一致认为，5月CPI数据将标志着关税相关通胀读数的开端，这一冲击可能持续到年底。

高盛高级美国经济学家Ronnie Walker表示，该行预计本月核心CPI环比将出现5个基点的温和提升，主要体现在娱乐商品（如Xbox）、通讯商品和家具类别中。

更令人担忧的是传导效应的放大趋势。Walker表示：

在后续报告中，我们预期关税的影响将在幅度和广度上都有所增长。

在幅度上，我们预计月度提升约10-15个基点，6-8月的核心通胀将达到中30个基点左右。

Walker同时警告，投资者可能需要一些时间才能确定关税率通胀传导的幅度：

如果在未来一到两个月内，相关讨论能得出结论，这可能意味着关税价格传导速度较快且幅度较大。

但如果没有出现如此明确的价格上涨，可能需要更多的时间才能完全排除有意义的传导效应，甚至更长时间才能校准出中等程度的传导效应。

如果商品价格没有显著加速，至少在接下来的几个月里，市场可能会继续争论传导效应是否仅仅是因为数据中出现延迟，或者是否由于出口商、批发商和零售商将长期承担更大比例的关税成本，从而导致传导效应较小。

高盛强调了本月报告中四个关键组成部分趋势：

汽车价格：预计5月份二手车价格将下降0.5%，反映二手车拍卖价格下降。预计新车价格将上涨0.1%，反映近几个月经销商促销优惠累计减少，这可能与关税有关。

汽车保险：高盛预计5月份汽车保险价格涨幅将较为温和（+0.4%），这反映了在线数据集显示的保费上涨。汽车价格上涨、维修成本以及医疗和诉讼成本的上升都给保险公司带来了涨价压力，但保费转嫁给消费者的滞后性较高。

受关税影响类别：对特别容易受到影响的商品类别征收关税仅会带来温和的上行压力。该行预计，5月份服装（+0.4%）、家具（+0.4%）、教育（+0.4%）和通讯（持平）等商品的关税将带来提振。

旅游服务：高频价格数据显示，5月份旅游服务通胀疲软。

这次CPI数据发布的重要性不仅在于其对短期市场波动的影响，更在于其可能重新定义美联储政策框架和市场风险定价逻辑的长远逻辑。

正如高盛全球宏观研究员Vickie Chang所言：

市场可能更愿意看穿负面经济数据，因为它已经能够将增长和通胀方面的最坏情况从桌面上移除。周三数据改变市场叙述的门槛相当高。

然而一旦这个门槛被突破，市场可能面临的不仅是数字上的调整，而是对整个经济政策框架有效性的根本性质疑。

高盛交易员警告，目前市场对通胀冲击的反应呈现明显的不对称性。

标普500指数隐含波动率仅为0.78%，较4月接近纪录的2.4%大幅下降，暴露出市场对潜在冲击的准备不足。

高盛股票投资组合策略师Ryan Hammond认为：

市场轮动反映投资者正在看穿潜在的经济疲软，并为乐观但可实现的增长前景定价。

周期性与防御性股票的表现反映了约2%的美国实际GDP增长环境。

然而，这种乐观情绪可能过于脆弱。高盛波动率交易员Shawn Tuteja警告：

股票投资者似乎有点担心CPI数据以及它如何继续推动目前由空头主导的反弹。

这可能是人们在过去几天一直在回补空头的另一个原因。我们的观点相当直接——高于预期的CPI可能会逆转目前的反弹。

关税对通胀的冲击正在美联储内部引发激烈辩论，核心分歧在于是否应该将关税对通胀的影响视为一次性“暂时”冲击。

美联储官员Kugler等多位官员明确表示，认为关税对价格的影响可能更为持久。

Goolsbee则坦承，他对关税将产生暂时性通胀效应的论调感到"有些胆怯"，暗示美联储可能低估了关税的持续性影响。这与传统央行实践形成鲜明对比——支持"暂时性"观点的官员Waller认为，关税将导致一次性价格上涨，标准央行实践是“看穿”一次性价格冲击。

这种内部分歧的后果已开始在市场上显现。

货币市场目前定价年底前降息45个基点，完全定价一次降息，第二次降息概率为80%。路透社美联储调查显示，105位分析师中有59位建议美联储下季度恢复降息，60%的经济学家认为美联储至少会降息两次。