来源：郁言债市

7月3日，美国劳工部公布6月非农数据，非农就业人数增加14.7万人，预估增11万人，前值上修至14.4万人。失业率4.1%，市场预期4.3%，前值4.2%。数据发布后，黄金一度跳水1%，10年美债收益率上行约10bp至4.36%，如何看待本次非农的影响？

第一，非农就业维持较高水平，与申领失业金人数下降一致，指向美国经济仍在温和增长。6月非农新增就业14.7万，与过去12个月平均值14.6万基本持平。首次申请最近三周持续下降，从6月7日的25.0万，逐渐降至28日的23.3万，下降了1.7万。最新的持续申请失业金人数也持平于196.4万，未再继续上升。

就业数据指向美国仍处于温和增长中。6月ISM制造业PMI和非制造业PMI也在反弹，分别较5月反弹了0.5、0.9个百分点，进一步印证日内瓦协议以来，美国经济正在逐渐修复。

第二，政府就业改善，掩盖了私人部门就业的疲软。非农就业整体超出预期，主要是州和地方政府就业大幅增加，6月分别+4.7、3.3万人，其中教育部门就业人数增长最多（分别+4.0、+2.3万）。州和地方政府就业显然不会像私人部门那样持续增长。而联邦政府就业人数继续减少0.7万，连续第五个月下降。

6月私人部门新增就业仅7.4万，是最近八个月低点。结合PMI就业分项来看，私人部门就业也并不乐观，制造业的就业分项下滑1.8至45.0，非制造业对应分项下滑3.5至47.2，两者收缩程度均在加剧，印证了私人部门就业整体较弱。分行业来看，私人部门就业环比降幅较大的是教育和保健服务（环比下降3.2万）、其他服务业（下降1.5万）、批发业（下降1.0万）。

第三，失业率意外下降，主要是劳动参与率下降，移民继续离开劳动力市场。家庭调查数据来看，6月失业率下降0.13%，主要是劳动参与率下降0.09%。对应具体数字来看，家庭调查就业增加9.3万，失业人数减少22.2万人，对应劳动力人数（就业和失业之和）整体下降12.9万，而非劳动力（不在劳动力市场）增加32.9万。另外一个值得关注的数字，6月美国之外出生的人口（移民代理变量）就业人数下降34.8万人，与非劳动力增加数接近，指向移民仍在被驱逐出劳动力生产。最近三个月美国之外出生的就业人数合计下降99.4万。

第四，工资增速下降，好消息是通胀压力不大，坏消息是消费可能随收入回落。6月私人部门平均时薪环比0.22%，大幅低于5月的0.39%，也低于过去三个月的平均值0.3%。其中商品生产薪资环比0.11%，服务业薪资环比0.22%。6月私人部门周度总收入（时薪*工时*就业人数）同比增长4.5%，明显低于过去三个月的平均值5.0%，也已低于2017-2019的平均值4.6%。薪资增速放缓，尤其是服务业薪资增速放缓，指向后续通胀压力可控，但收入下降对应的消费回落也难以避免。

6月就业数据整体不弱，支持美联储推迟降息。就业数据发布后，根据CME FedWatch，年内降息预期从64bp下降至51bp，9月降息概率也从94%降至70%附近。降息预期回撤，是推动美债利率上行的主要原因。美联储提前降息，需要看到劳动力市场明显走弱，5-6月连续两个月的非农数据都不支持这一点。至于贝森特所谓的9月追赶式降息，目前条件也并不满足。去年美联储9月降息之前，7-8月失业率满足“萨姆规则”（失业率三个月移动均值减去前一年失业率低点得到的数字超过0.5%）。而当前失业率并不满足这个条件，反而是支持鲍威尔的观望立场。毕竟当前的数据指向劳动力市场没有失速，只是某些数据出现恶化，例如私人部门就业创造放缓，薪资放缓，劳动力参与率下降等。这些会不会进一步恶化导致劳动力市场整体变差，还需要时间评估。

美债利率在今年降息推迟、明年多降息之间摇摆。就业数据并不支持美联储尽快降息，但与此同时，前期美债利率下行、美元跌破97，在反映另外一种预期，即鲍威尔任期结束后，新任美联储主席可能大幅降息，甚至遵从特朗普的意思，将利率降至中性利率3%以下。美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束，美国总统特朗普很可能会选择一个支持低利率的继任者。鲍威尔并未明确在美联储主席任期结束之后，是否继续担任美联储理事。如他继续担任理事，意味着特朗普在任期内只能再提名一位美联储理事，接替库格勒（Adriana Kugler）的空缺（2026年1月任期结束）。这位理事可能成为美联储主席人选，预计在今年四季度将获得特朗普提名。在人选落地之前，对美联储独立性的担忧，也会是困扰美债和美元市场的重要因素。

对于10年美债，参考历史经验，4.0-4.5%是相对合理的定价区间，对应中性利率3%+期限溢价1-1.5%。降息预期推迟倾向于将10年美债利率推至4.5%或者更高水平，而担忧美联储独立性、定价明年多降息，则倾向于将10年美债利率推往4.0%的方向。

非农点评：

2025年5月非农乍暖，质量堪忧

2025年4月 非农就业超预期，降息预期延迟

2025年3月 非农向好，难抵衰退担忧

2025年2月 非农软着陆，隐忧加大

2025年1月降息预期再推迟

2024年12月 非农超预期，市场定价上半年不降息

2024年11月 美国失业率上升，预计12月降息25bp

2024年10月 非农超预期走弱，降息路径怎么看

2024年9月 非农大超预期，美联储降息预期回撤

2024年8月 美联储降息或步伐加快

2024年7月 美国失业率急升，衰退预期搅动海外市场

2024年6月 美国非农支持9月降息

2024年5月 非农再度“火热”，通胀降温并非坦途

2024年4月 非农降温，去通胀信号积极

2024年3月 非农高增，定价增长忽略通胀

风险提示：

美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

证券研究报告：《非农仍强，7月降息或落空》

报告发布日期：2025年7月4日

来源：券商研报精选