来源：证券时报

证券时报记者 李明珠

“周期即人性。”初见长城周期优选基金经理陈子扬时，他提到了曾深刻影响市场的前辈周金涛的这句话。在他看来，做投资，必须有逆周期，甚至逆人性的思考方式和操作，这样才能在周期的轮动变化中，争取到更理想的投资收益。

作为长期关注周期领域的基金经理，陈子扬在投资中也践行“以合理甚至偏低的价格投资景气的优质企业”的投资理念，提前布局使得其管理的产品实现了显著的超额收益。展望2026年，陈子扬认为整个周期板块正步入一个由“新质生产力”的强势需求主导、供给长期受限、驱动因素多元化的新格局。

四重因素驱动有色行情

回顾2025年，以有色金属为代表的周期板块无疑是A股市场最亮眼的主线。Wind数据显示，截至2025年12月31日，有色金属（申万）（801050.SI）年内累计上涨94.74%，接近翻倍，在31个申万一级行业中独占鳌头。

这场“有色盛宴”并非偶然，陈子扬分析认为，其背后由美国债务周期、结构性需求、供应链安全与供给周期四重因素共同驱动，系统性重塑了有色金属的定价逻辑。

首先是美国债务周期。美国债务与赤字持续攀升，引发全球对其可持续性及美元信用的担忧，多国央行正减持美债、增持黄金，推动储备体系多元化，进而支撑贵金属价格走强。其次是结构需求驱动。AI产业发展、全球能源转型加速，催生了对铜、铝等工业金属的增量需求。再次是供应链安全。当前全球供应链格局从强调效率转向强调安全——各国在增加关键矿物、能源、粮食的储备，以保证本国产业安全，也拉动了对大宗商品的需求。最后是供给周期变化。有色金属主要品种的资本开支在2011年基本见顶，后步入漫长的收缩期，行业产出缺口明显。供给端的约束持续存在，对行业价格形成支撑。

以资本开支周期判断拐点

“从过去的经验来看，有的行业景气或高权益净利率ROE状态可以维持很长时间，而部分行业则难以维持，这跟产业的资本开支周期长度有很大关系。我们希望在ROE和平均市净率PB都低时去关注一个行业，这样有可能实现胜率与赔率的统一。”在具体的投资方法论上，陈子扬总结自己是采用基于资本开支周期的投资方法。

介绍其选股框架时，陈子扬表示，自己会从景气、品质、估值三个维度综合评估投资标的，坚持以合理甚至偏低的价格投资景气优质企业。在他的决策框架中，当三者出现矛盾时，景气度被赋予更高的权重，而估值方面可以适度放宽要求。这一倾向源于他对“资本周期”理论的深刻理解与应用。

对于周期板块的选股，陈子扬首先是关注商业模式，其次是公司竞争力。但上游资源品和中游周期品的商业模式有很大不同，他直言更偏好上游资源品的商业模式。

“上游资源品成本更加可控，波动主要源于产品价格变化。比如一个铜矿，成本相对固定，弹性来自铜价变化。而化工等周期品更多是类制造的商业模式，需要采购原料，通过化学反应生成产品，成本跟原油价格密切相关，产品价格跟下游需求相关，赚的是价差，相对而言两头都不太好控制。”他补充道。

看好黄金、小金属及化工

对于2026年，陈子扬认为周期股将更多呈现分化的特征，未来需结合供需结构变化精细化布局。

谈及看好的方向，陈子扬直言有色金属行情仍有望延续。本轮有色金属行业的高盈利状态或将维持较长周期，在新增需求持续拉动下，有色金属板块已逐渐具备成长属性，理应获得价值重估；此外，对比海外同行，国内有色金属企业的估值明显较低，但其成长性、核心竞争力并不逊色于海外企业，同时，国内企业在勘探、采选冶等核心技术领域的持续探索与突破，也为全球矿业发展作出了突出贡献。

他认为，小金属正处于战略储备提升周期，自身往往面临资源稀缺、叠加行业新增产能有限的供给约束，其投资价值特别值得关注。对于贵金属，陈子扬也保持乐观。他认为各国央行购金与居民资产配置需求两大趋势未见逆转，黄金的长期配置逻辑依然牢固。白银方面，尽管年初以来涨幅可观，且金银比处于历史低位，但考虑到全球白银库存持续偏低，以及相对宽松的流动性环境，短期价格支撑因素依然存在。对于铜、铝等工业金属，陈子扬则持阶段性谨慎态度。不过从中长期视角看，基于能源转型与AI发展的需求逻辑未变，他依然看好铜、铝等品种的长期前景。

除有色外，在周期板块内部，陈子扬特别强调，化工行业或迎来价值重估，拐点性机会值得关注。特别是当前化工板块估值分位数处于历史较低水平，而盈利预期正在逐步修复。

“首先是行业资本开支下降，新产能投放接近尾声，行业将从过剩走向平衡甚至短缺，盈利能力也将出现修复；第二，‘反内卷’背景下，化工项目进入门槛会越来越高，产能或成为一种稀缺资源或者牌照；第三，从全球范围看，没有其他的国家和地区拥有国内这样齐全、高效、具备成本优势的化工产业部门，未来盈利一旦回升，化工资产将会得到重估。”他分析道。