来源：第一财经

在缺乏可信货币替代品的情况下，黄金依然是最终的避风港。

自国际现货黄金在1月29日触及5596美元/盎司的高点后，短时间大幅回调，最低下探至4402美元，跌幅达27%。截至第一财经记者发稿，金价为每盎司4724美元/盎司，回踩至今年1月中旬水平。

随着金价快速冲高又骤然回调，市场弥漫着一股“估值焦虑”：支撑黄金上涨的核心逻辑是否已然生变？

瑞士百达资管（Pictet Asset Management）首席经济学家韦柏睿（Patrick Zweifel）在接受第一财经采访时表示，从本质上看，黄金既是传统的对冲通胀工具，也是对抗法定货币风险的多元化手段。在他看来，当前金价走势更多是后者的体现，即对法币信用（尤其是美元）的风险对冲。

韦柏睿认为，随着美元“武器化”风险显现，各国央行在主动、加速地降低对美元的依赖。“自2014年以来，主权基金和央行等官方机构一直在重新平衡其美元头寸。美元在全球外汇储备中的占比在2014年达到66%的峰值，去年已降至58%。”他称，即便是在美元指数走强的时期，这种占比减少的趋势依然在持续，如果从纯估值角度来看，这甚至是“违背直觉”的。

换言之，占比减少并非由美元走弱导致的汇率缩水，而是各国央行主动减持美元资产的力度已经抵消、甚至超过了美元升值带来的账面价值增长。

卖美元买黄金？

韦柏睿表示，“去美元化”的趋势始于2014年克里米亚事件，当时美国首次将美元“武器化”，冻结俄罗斯资产。此举带来的深远影响是，全球众多经济体开始意识到持有美元本身蕴含风险。“积累外汇储备（主要为美国国债）的本意是在危机时期动用，但若真到紧要关头，这些资产却可能因被冻结或没收而无法换得所需物资，那么持有它们的意义又何在？”他解释称。

他认为，美国的政策在一定程度上加速了“去美元化”进程。如今，不仅新兴市场，连发达经济体也面临相似的考量。韦柏睿提到：“在与瑞士央行（SNB）或德国央行人士的交谈中，他们的担忧几乎一致。”

他解释道，欧洲央行减持美元主要出于两方面原因。其一属于资产配置层面的调整。美国资产集中度过高，且估值不再具有吸引力。以瑞士央行为例，其持有大量美股头寸，因而需要进行调仓。

其二则涉及地缘政治溢价。韦柏睿称，“实物安全”重新成为关注焦点，“欧洲多家央行，甚至德国央行也在重新审视将黄金储备存放在纽约联储的风险，这在过去70年间几乎从未成为问题，但现在，人们却担心美国可能已非昔日可靠的合作伙伴。”

然而关键问题在于：减持美元后，资金该流向何处？

韦柏睿回答称，目前并无单一货币能替代美元。“欧元与人民币要成为主导储备货币仍为时过早。因此，黄金成为了主要的多元化选择。尽管英镑和日元等主要货币近期因估值偏低而有所获益，但在缺乏可信货币替代品的情况下，黄金依然是最终的避风港。”他说。

韦柏睿观察到，类似的转变也发生在私人投资者之中。“许多人感到在美国市场的配置过高，因而寻求资产的多元化。若他们仍希望留在美国市场，通常会通过增持欧元、黄金或白银来进行对冲风险。”他说。

黄金的“公允价值”

那么，黄金的“公允价值”究竟应当如何界定？

韦柏睿解释，黄金的长期基本面主要由实际利率决定，实际利率走低时，金价往往上涨。但显然，超过每盎司5500美元的金价已远远超出传统基本面所能解释的范围。他认为：“这部分差价便是地缘政治风险溢价。”

“从定义上说，这一风险溢价是不可直接观测的，经济学家只能将其理解为‘无法被传统因素解释的价格部分’。尽管我们会参考政策不确定性指数等指标，但它们往往难以完全捕捉这一溢价的全部幅度。”韦柏睿称。

他进一步表示：“在瑞士百达，我们对黄金持积极态度，并保持较大仓位。我们并非为了获取类似加密货币的投机性收益而持有黄金，而是将其作为投资组合至关重要的多元化配置工具。即使相对于传统基本面金价已显昂贵，我们依然持有，因为一旦形势恶化，它依然是不可或缺的对冲资产。”

全球投资咨询公司BCA Research首席新兴市场/中国策略师阿瑟·布达吉安（Arthur Budaghyan）此前对第一财经记者表示，美联储在未来两到三年可能难以保持完全的独立性，新主席会致力于推动降息共识的形成，尤其是在经济数据勉强允许的情况下，而这一趋势同样利好黄金。

美国银行首席投资策略师哈特尼特（Michael Hartnett）也在最新研报中写道，尽管近期金价呈现“泡沫化”特征，并经历大幅回调，但历史上黄金的强势牛市往往仅因重大事件而终结，例如1971年的“尼克松冲击”与1980年时任美联储主席沃尔克的加息冲击。在类似事件发生前，货币贬值交易仍然是基本情景。