作者｜明明「中信证券首席经济学家」

文章｜《中国金融》2026年第3期

2025年债券市场改革发展情况回顾

2025年，债券市场告别了2024年的单边下行牛市，转而进入震荡市，整体呈现“上有顶、下有底”的区间震荡格局。10年期国债收益率主要在1.6%～1.9%的区间内反复波动，未能形成趋势性方向。市场的核心逻辑从对经济基本面的线性定价，切换为对多空事件和政策预期的反复博弈，全年行情受到“股债跷跷板”、关税扰动、“反内卷”和基金销售费用新规等因素影响，波动特征明显。前几年比较奏效的久期策略，在2025年的回报并不稳定，把握震荡中的波段机会成为关键。

从利率层面看，2025年的关键影响因素包括以下几个方面。第一，货币政策预期。2025年初，在政府债券供不应求的背景下，人民银行暂停公开市场国债买入。2025年5月降准降息政策出台后，债券市场收益率转为下行。2025年10月重启国债买卖后，人民银行购债规模相对温和。第二，“反内卷”等政策对通货膨胀与经济增长的影响。2025年下半年以来，以治理低价无序竞争为核心的“反内卷”政策，推升了市场对物价回升的期待，对超长期国债利率构成压制，超长期国债的期限利差走高。第三，股债“跷跷板”效应。例如，第一季度科技股行情强劲，风险偏好上行，加剧债券市场调整；第二季度股市受关税冲击调整时，资金又回流债券市场；第三季度股市点位抬升，债券市场又阶段性承压。第四，2025年9月，中国证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，机构担忧出现债券基金赎回压力，债券市场进入偏弱震荡格局，尤其是超长期国债走势较弱，该规定在2025年最后一天正式发布，但超长期国债表现并未如期好转。

从信用层面看，2025年的定价逻辑产生迭代。第一，从“信仰驱动”转向“现金流验证”。虽然和前几年相比，2025年债券展期、违约数量有所下降，但信用风波仍有发生，包括中央企业子公司、地方国有企业等在内的主体均有信用舆情出现，促使市场对相关发债主体进行风险重估，定价的核心更加回归企业自身的经营现金流和偿债能力，而不是简单谈论所谓“信仰”。第二，创新品种享有估值优势。例如，绿色债券较非绿色债券而言，票面利率更低，有一定的“绿色溢价”，科创债券较非科创债券而言，同样也有较低的估值利差，背后反映资金对于创新品种的青睐程度较高，在一定程度上也与专项的ETF产品扩容有关。第三，机构行为导致信用债定价分化。例如，在2025年9月就基金销售费用改革公开征求意见之后，基金较为青睐的商业银行二级资本债与永续债走势相对较弱，利差有所上行，而银行理财较为青睐的普通信用债走势相对稳定，背后反映了机构行为分化导致的信用债定价分化。

在服务实体经济高质量发展方面，2025年债券市场也有多项举措，通过结构性创新与总量支持相结合，支持实体经济和产业转型升级。

第一，最具突破性的进展是债券市场对金融“五篇大文章”，特别是科技金融的精准支持。通过设立债券市场“科技板”，债券市场融资功能从传统领域向国家战略核心领域深化。这一创新平台聚焦人工智能、集成电路、生物技术等关键产业，并首次将私募股权投资机构和创业投资机构纳入发行主体范围，支持其发行长期限债券，旨在培育“耐心资本”，缓解股权投资行业募资困境。在制度设计上，通过创新信用评级体系、创设风险分担工具、优化发行管理流程等一揽子措施，有效破解了科技企业“高风险、轻资产”的融资瓶颈。这些举措直接引导金融资源“投早、投小、投长期、投硬科技”，为培育新质生产力提供了高效的直接融资支持。从全市场来看，2025年科创债市场明显扩容增量，全年共计发行2100只科创债，累计发行规模高达2.23万亿元，实现1.78万亿元的净融资，创下历年新高。尤其是2025年5月债券市场“科技板”新政落地后，政策红利加速释放，下半年科创债发行规模迅速增长。从发行主体结构看，科技型企业是绝对主力，2025年发行规模占比超过一半；金融机构和股权投资机构也积极参与，后者的发行规模占比有所提升。值得注意的是，目前，央国企仍是科创债发行的主力军，但民营企业的参与度也在提升，科创债规模的强劲扩大，显示债券市场服务科技创新的功能得到明显强化。

第二，政府债券持续放量，有力托底有效投资与债务风险化解。2025年，在财政政策更加积极的导向下，政府债券成为稳增长和防风险的关键工具。2025年的政府债券发行规模约为26.3万亿元，净融资规模约为13.8万亿元，均较2024年有明显增加，创下历年来政府债券供给的最高值。超长期特别国债资金和地方政府专项债券聚焦支持国家重大战略和扩大内需。从全年实际情况来看，政府债券不但发行规模创新高，且发行节奏前置。一方面，超长期特别国债资金精准投向国家重大战略和新型基础设施建设领域；另一方面，地方政府债券发行显著提速，不仅为“两重”“两新”等重大项目提供了关键资金，也有效地支持了地方债务风险化解。同时，专项债资金投向持续扩围，明确支持用于土地储备，并探索注入政府投资基金，旨在增强其投资撬动效应。政府债券的增量供给，为实现逆周期和跨周期调节、维护经济稳增长提供了有力支撑，成为积极财政政策实施的核心载体。而债券市场在2025年整体保持区间内运行，使得政府债券融资成本整体平稳，有效助力了财政发力，成为稳增长当中不可或缺的一环。

2026年债券市场展望

展望2026年，债券市场预计将延续分化与震荡格局。以下几类债券可能具备更显著的相对价值。第一，中短端利率债与高等级信用债。在货币政策维持适度宽松、资金面预计保持平稳的背景下，中短端利率债及高等级信用债能提供较为稳定的票息收益，是构建组合底仓、抵御波动的核心。同时，市场对2026年进一步降准降息仍有预期，在机构行为导致市场波动加剧时，这类资产凭借其较好的流动性，能提供更优的风险调整后回报。第二，超长期利率债，可以在波动中寻找反弹与配置价值。超长期国债在经历深度调整后，其绝对收益率已具备一定的吸引力。虽然从中长期看，在宏观叙事可能转向积极、“资产荒”逻辑弱化的环境下，超长期国债波动加剧可能成为常态，但在短期缺乏进一步利空催化的情况下，超跌后的超长期国债已具备交易性的反弹价值。对于配置型机构而言，在利率上行至一定区间后，超长期国债也能提供更高的期限溢价。第三，聚焦区域与行业的信用债挖掘。在整体信用利差处于低位的环境下，普适性的信用下沉策略风险收益比不佳，相对价值更应来自于精细化的结构性挖掘。针对2026年化解地方政府债务风险政策的落地情况，可以优选区域；根据行业景气度的变化，可以优选行业。此外，“十五五”期间将强调创新驱动与产业升级，相关领域的产业债或科创债也可能存在政策支持带来的溢价机会。

在利率层面，根据中央经济工作会议精神，货币政策继续维持“适度宽松”的取向，在具体操作层面，相较于2024年中央经济工作会议“适时降准降息”的表述，2025年中央经济工作会议提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，表述重点更多落在政策的效率和主动性上，2026年的降息幅度预计和2025年类似，货币政策的落地节奏会兼顾财政供给压力。在利率趋势方面，预计分为两个阶段，呈现先下后上的走势。第一阶段（2025年底至2026年第一季度），利率下行。受益于继续维持“适度宽松”的货币政策思路，预计债券市场短期内在超跌之后会形成反弹力量，在下一次降息落地之前，预计利率将震荡下行。一方面，近期隔夜资金利率稳定在1.3%以下，流动性呵护态度明显；另一方面，随着2026年初财政供给提速，货币政策落地预期也将提升。第二阶段（2026年第二季度后），利率上行。随着后续通胀走势的复苏，以及房地产止跌回稳的见效，2026年利率或先下后上，在年初低位基础上出现反弹。

从信用层面看，在“统筹发展和安全”的总体要求下，2026年信用债领域有以下机会值得深挖。第一，城投债仍是重要的配置方向，中央经济工作会议提出优化债务重组和置换办法，显示出后续对于政府债务压力缓释的范围扩大，除常规性的隐性债务置换外，2026年可期待针对融资平台非标债务等经营性债务风险的新举措出台，以更好地化解地方政府债务风险，对于存续的城投债而言，安全性依然有保障。第二，科创债、绿色债等创新品种仍将扩容，中央经济工作会议明确提出“创新科技金融服务”，意味着科创企业的融资渠道将继续拓宽，科创债等对口产品的市场规模将继续扩大，例如，科创债ETF预计将有所扩容，从而推动相关债券利差压缩。此外，中央经济工作会议提及坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型，也将推进绿色债券的持续扩容。第三，“反内卷”改善企业盈利预期，缓解企业债务压力，相关产业债信用风险呈降低趋势。以钢铁、光伏等行业为例，在政策引导与市场调节下，行业供需结构优化、价格企稳反弹，盈利已呈现边际改善。企业盈利预期的修复，将直接增强其内生偿债能力，为相关行业的信用风险缓释奠定基础。

在服务实体经济高质量发展的同时，市场基础设施层面的持续优化是债券市场功能深化、效率提升和安全运行的基石。展望2026年，中国债券市场的基础设施建设预计将在以下两大关键领域继续推进，旨在构建一个更加统一、开放、高效和富有韧性的债券市场。

第一，推动国内债券市场统一与高质量发展。近年来，国内债券市场统一已经有诸多进展，但当前银行间债券市场与交易所债券市场在发行、交易、托管、结算及监管标准等方面尚未完全统一，这种市场分割状态在一定程度上导致了流动性分层、定价效率不高等问题。未来的核心方向是加快制定并出台一部统一的债券市场管理条例，以法律法规形式整合市场规则，统一监管标准，为市场长远健康发展奠定坚实的制度基础。这不仅是落实中央金融工作会议关于“持续深化资本市场投融资综合改革”要求的具体体现，也是提升货币政策传导效率、增强市场定价准确性的内在需要。在推动市场统一的同时，高质量发展是另一条并行不悖的主线。其重点在于，在统一的标准和规则框架下，大力推动产品创新，特别是围绕国家战略，大力发展科技创新债券等创新品种，以精准服务新质生产力的培育。此外，通过完善债券承销、估值、做市等基础性规则，完善公开市场业务一级交易商与做市商联动机制、中央债券借贷业务、优化回购机制等措施，将持续提升市场的深度、活跃度和流动性。一个统一、高效、产品丰富的国内债券市场，有助于吸引全球资本和提升国际竞争力。

第二，深化内地与香港债券市场互联互通。以“债券通”为核心的互联互通机制，是中国金融市场高水平对外开放的关键桥梁。2026年，这一领域的优化将向更深层次、更广维度拓展。一方面，这是对现有机制的持续优化与功能深化。例如，在“债券通”项下，将进一步优化离岸回购业务机制安排，拓宽应用场景至美元、欧元、港元等多币种，并参照国际通行做法改进质押券管理，以提升境外投资者的流动性管理效率。同时，“互换通”的运行机制也将得到优化，通过建立报价商动态管理机制、扩充报价商队伍等方式，更好地满足投资者对利率风险管理的需求。另一方面，这是互联互通范围的战略性扩大。最具标志性的进展是“南向通”的扩容。2025年7月，中国人民银行和香港金融管理局宣布，拟将“南向通”的境内投资者范围从原有的银行类机构，扩大至券商、基金、保险、理财四类非银金融机构。此举意义重大，不仅为境内庞大的资管资金开辟了合规、便捷的全球化配置渠道，有助于在低利率环境下寻求多元化收益，更能为香港债券市场引入关键的增量资金和多样化的投资者结构，显著提升离岸人民币债券市场的深度、广度和流动性，从而巩固香港国际金融中心和全球离岸人民币业务枢纽的地位。预计2026年，“南向通”扩容仍有空间，这一系列措施共同构成了“引进来”与“走出去”的双向开放格局，既吸引国际投资者通过“北向通”进入中国债券市场，分享增长红利，也支持境内资金通过“南向通”等渠道进行全球资产配置，最终提升中国债券市场的国际影响力和竞争力。■