一、大类资产回顾

1、股票月度回顾

5月全球风险偏好主要围绕关税谈判进展、美国信用评级下调、美债拍卖预冷等事件波动。全月来看，全球避险情绪缓解，多数权益市场上涨。A股方面，万得全A先扬后抑，全月上涨2.39%；结构上延续4月“哑铃”格局，创业板、小微盘与大盘价值风格占优；超八成申万一级行业5月录得正收益，医药、国防军工、银行表现居前，“新消费”和创新药板块领涨，但月末波动加大。恒生指数全月上涨5.29%，南向资金单月净买入约420亿元；AH溢价整体维持震荡，相比于4月末的144.33小幅下降至141.53。

2、债券月度回顾

5月以来，受降准降息、关税反复、债券供给、机构行为等多空因素交织影响，利率先下后上、震荡分化，短端表现优于长端，曲线陡峭化；得益于“存款搬家”带来的信用债配置需求，信用利差明显压缩。5月7日央行宣布降准降息，短端直接受益，长端利率先下后上。5月12日中美经贸谈判成果超预期，债市快速调整，随后进入低波震荡状态。5月20日大行存款降息利好兑现，叠加税期资金面偏紧，债市情绪转弱，月末受美国联邦法院关税裁定反复影响，利率先上后下，10年期国债最终收于1.67%，环比上行5BP。

3、商品月度回顾

5月大宗商品表现震荡分化，整体延续疲弱走势。贵金属呈V型走势，国际黄金现货月中跌破3200美元/盎司，月末收于3289.08美元/盎司，较上月上涨0.51%；国内黄金现货收于768.79元/克，下跌1.46%。铜价维持震荡格局，伦铜收于9497美元/吨，上涨4.07%，沪铜收于77600元/吨，上涨0.49%。原油区间宽幅整理，布伦特原油收于62.61美元/桶，上涨2.57%；上期所原油收于447.90元/桶，下跌4.92%。黑色继续震荡偏弱，上期所螺纹钢收于2961元/吨，下跌4.36%；大商所铁矿石收于702元/吨，下跌0.21%。农产品板块情绪降温，大商所大豆收于3559元/吨，微跌0.03%；大商所玉米收于2336元/吨，下跌1.72%。

数据来源：Wind资讯

二、宏观经济表现

1、经济表现

5月27日，国家统计局公布数据显示，1-4月规模以上工业企业利润增长1.4%，较1-3月加快0.6个百分点；4月单月规模以上工业企业利润同比增长3.0%，较3月加快0.4个百分点。表明在4月关税生效初期，由于我国的政策应对及抢出口等因素影响，工业经济展现出较强韧性，具体呈现以下特征：

一是行业上中下游表现分化。4月上游行业利润同比下降15.6%，降幅扩大，主要由于贸易摩擦加剧，大宗商品价格下行，与4月PPI当中煤炭、石油天然气、黑色等上游行业价格承压相吻合；4月中游行业利润同比增长19.1%，逆势增长，且增幅扩大；下游行业利润同比下降1%，降幅也明显收窄。中下游行业利润边际改善，主要得益于运输设备、电气机械、电子设备等行业的抢出口，同时大规模设备更新政策对专用设备、通用设备行业也有正面影响。

二是从量、价、利三方面看，4月工业经济呈现量增、价跌、利润率边际改善的特点。4月PPI同比-2.7%，跌幅继续扩大，但4月工业企业利润率5.4%，高于3月的5.0%，连续两个月回升，同比亦是回升，主要得益于短期成本、费用压力的缓解。库存方面，1-4月工业企业产成品库存累计同比增长3.9%，增速较1-3月下降0.3个百分点，反映4月以来由于国际贸易不确定加大，企业生产经营行为趋于保守，从一季度的主动补库转为主动去库。

三是从不同所有制企业看，民企表现优于国企。4月国有企业利润同比下降14.6%，降幅扩大；私营企业利润同比增长14.1%，仍然保持较高增速，主要由于4月抢出口行为更多来自私营企业。

往后看，由于中美贸易摩擦阶段性缓和以及抢出口现象，工业企业营收仍有一定支撑，但关税对企业盈利的负面影响也将逐步显现，企业利润修复的持续性面临较大挑战。

数据来源：国家统计局、Wind资讯

2、宏观政策

5月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，最新1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均较前值下调10bp。同日，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行均发布消息，下调人民币存款利率，最大降幅25个基点，其中活期利率下调5个基点至0.05%；定期整存整取三个月期、半年期、一年期、二年期均下调15个基点，分别为0.65%、0.85%、0.95%、1.05%；三年期和五年期均下调25个基点，分别至1.25%和1.3%。

此次LPR和存款利率下调是5月7日一揽子金融政策的具体落地。从降息幅度看，1年期和5年期以上LPR同步下调10bp，符合市场预期；五大行除活期利率外的其他期限存款利率调降幅度均高于10bp，这种贷款和存款利率的非对称式降息，既体现监管对银行净息差的呵护，有望减轻银行的经营压力，同时也为后续贷款利率的进一步下行打开空间。本轮降息过后，国内1年期定存利率达到0.95%，正式跌破1%，对债市和股市均构成利好。

数据来源：Wind资讯

三、资产配置分析及展望

1、股票市场

5月风险偏好修复下，A股融资余额小幅回升，位于近三年中位数附近；机构行为上，全球权益基金资金从流入转为流出，5月流出中国市场的规模为88.5亿美元，体现方式主要为股票型ETF份额月环比减少；权益型基金发行规模218亿元，较上月下降45%；成交方面，两市成交继续缩量，回落至“924”以来的低位，5月日均成交额1.19万亿，环比下降约1.9%。基本面上，5月制造业PMI为49.5%，较上月回升0.5个百分点，荣枯线之下企稳，主要系中美谈判取得积极进展后，新出口订单大幅回升2.8个百分点；主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为46.9%和44.7%，均较上月下滑0.1个百分点，PPI降幅进一步扩大。

5月利好释放后市场活跃度回落，缩圈至更为极致的“杠铃”策略——银行+微盘，显示观望情绪浓厚；新消费、创新药等主题持续受热捧，但筹码拥挤，短期存在过热风险。基本面上，关税豁免期仅剩月余，不确定性扰动或上升。预计增量刺激政策将在7月前后陆续出台，届时关税政策也更加清晰，布局权益资产确定性更高。中长期来看，建议持续关注两条主线：一是全球份额有望提升的先进科技（国防军工、创新药等），逢调整布局；二是受益于低利率环境的红利类资产（公用事业、部分周期标的、银行等）。

数据来源：Wind资讯

2、债券市场

短期来看，债市将维持震荡走势。一方面，国内经济延续弱复苏态势，但经济内生动能尚不稳固，近期地产数据走弱，内需仍待提振，抢出口效应减退后，出口可能下滑，同时资金面和资金价格在央行呵护下料将保持平稳，基本面和流动性对债市仍有支撑。近期特朗普关税政策对市场仍有扰动，未来关税谈判存在较大不确定性，避险资产仍有配置价值，同时债券市场“资产荒”的局面尚未得到明显缓解。另一方面，国内稳增长政策、经济数据、机构行为、央行操作和风险偏好变化或将成为影响债市的关键因素，汇率压力、关税博弈和中美关系也可能会对市场形成扰动，后续债市走向仍然面临较多不确定性。

策略方面，短期内组合可以保持中等久期，但需要根据市场情况灵活应对。以中短期信用债作为底仓，获取相对确定的票息收益，同时通过中长端利率债交易获取资本利得收益。目前收益率仍处于历史低点附近，在不确定性增加且市场波动较大时，应注意控制交易节奏。利率债仓位需根据市场情况灵活调整，后续关注5月经济金融数据、政策、资金面的变化，在市场发生不利变化时及时调整组合久期。

数据来源：Wind资讯

3、量化多头/市场中性/CTA策略/大宗商品

（1）量化多头

5月市场成交和波动率略有下降，但结构分化下指增策略超额水平偏高，量化选股收益丰厚。风格因子上，多数因子反复反转震荡，没有明显趋势。表现最好的为市场联动因子、盈利率因子、杠杆率因子，分别上涨2.21%、0.32%和0.22%，表现最差的为规模因子、非线性市值因子和贝塔因子，分别为-2.21%、-1.13%和-0.92%；个股平均波动率2.5%，与上月相比有所下降；万得全A换手率（5日MA）小幅下降，位于近1年37%分位数附近，中证500指数换手率回落幅度较大；个股战胜指数的比率先降后升，全月来看个股普遍跑赢市场主流指数，其中全市场跑赢沪深300的股票数量占比为60%，跑赢中证500指数的股票数量占比约64%，跑赢中证1000指数的股票数量比例则约68%。预估5月500指增、1000指增平均超额在3%左右，300指增、2000指增平均超额在1%左右。

展望6月，Beta端，关税矛盾暂缓，A股市场仍大概率维持“向上承压、下有支撑”的震荡格局；Alpha端，后续市场或将延续无成交额放量、无显著波动、无持续性主线的“三无”特征，超额环境整体偏暖，指增和量选策略仍具较高性价比。但微盘股指数5月中旬以来连创历史新高，拥挤度已升至高位，尽管可能继续上行，但需警惕踩踏风险。

（2）市场中性

风格因子上，大部分因子表现较差，仅盈利预期因子及杠杆因子录得正收益，其余因子均为月度负收益。月度基差方面，在重大宏观事件扰动下，IC、IM和IF贴水均呈现先走扩后收敛的走势，但较4月末贴水率而言，整体贴水水平仍在走扩，IH贴水走势起伏不大、较为平稳。截至2025年5月30日，IH下季合约贴水率3.38%，IF下季合约贴水率约5.85%，IC下季年化贴水率约10.74%，IM下季年化贴水率约14.18%。

市场中性策略产品5月平均收益约1.15%。多头端，5月市场成交额保持在1.2万亿左右的规模，市场交投活跃度尚可，alpha环境优秀，多头产品具有满仓属性，兼顾beta与alpha收益；空头端，基差有所走扩，对冲成本仍维持较高水平。中性策略可适当等待成本下降，择机配置，当前配置需降低收益预期。

（3）CTA策略

CTA因子表现分化，短期时间序列动量、短期截面动量、中短期波动因子、均价突破因子、偏度因子、Beta因子录得正收益，其余因子均为负收益。

CTA策略产品5月平均收益约0.14%，海外仍处于降息周期，全球贸易受特朗普关税影响较大，国内经济具有一定韧性，商品趋势性与波动性均有增加，整体仍处于震荡改善区间，策略环境在中长期内有望保持较高水平，长期仍有向好预期。CTA与其他资产长期维持低相关性，在地缘冲突日益剧烈的情况下，具有一定的收益保护作用，配置价值较高，值得保持关注。

（4）大宗商品

5月大宗商品表现震荡分化，整体延续疲弱走势，南华商品指数月跌幅2.4%。5月初，特朗普在关税政策上表现出一定“灵活性”，中美经贸团队展开接触，同时央行等三部门发布一揽子金融政策稳市场稳预期，这些因素在一定程度上提振了市场情绪，但原油增产导致的价格下行削弱了大宗商品的成本支撑，加之关税政策仍存在较大不确定性，结合当下商品偏弱现实以及需求预期不佳，短期内大宗商品面临的下行压力较大。

具体板块来看，目前特朗普关税政策仍存在不确定性，市场情绪也随之不断变化，因此黄金短期缺乏较强的趋势性逻辑，价格保持高位震荡，5月国际黄金现货涨幅0.51%；白银大致走势追随黄金，但期间波动相对较大，而目前在风险情绪不时滋生的情况下，白银或有短时内强于黄金的机会。5月全球宏观市场氛围的明显缓和对铜价形成了一定积极影响，从基本面看，海外矿石供应压力提升，废铜供应持续紧张，需求方面，终端需求季节性特征明显，沪铜持续在78000元附近窄幅震荡，伦铜与沪铜走势相似。油价冲高回落，宽幅震荡，5月上半月中美贸易摩擦缓和，叠加OPEC+4月增产不及预期，油价大幅反弹，下半月美沙签署史上最大军售协议，伊核协议谈判取得进展，且7月OPEC+各国的增产幅度仍保持在41.1万桶/日，三大机构平衡表均指向二季度延续累库，供给预期承压，油价回落。钢价同样伴随5月上旬的宏观利好，价格上升，中下旬受地产数据低迷拖累，需求偏弱，钢矿价格震荡下跌。

展望后市，5月鲍威尔提出新的利率政策框架，淡化了就业市场情况对于政策利率的影响，但5月间美联储已经进行了一些“类QE”的操作，购入长端美债，因此该货币政策新框架在推行过程或仍不可避免受到现实情况的干扰，叠加去美元化背景下黄金的中长期趋势不变，全球央行和金融机构的持续购金行为对金价仍有支撑，因此短期金价或保持区间宽幅震荡，长期看黄金仍可逢低配置。铜矿供应偏紧格局或将延续，需关注6月美国宏观经济数据，铜价预计仍保持高位震荡。OPEC+二季度产量政策明确，地缘局势缓和，宏观预期好转带来原油需求边际回升，库存数据显示仍在累库周期，累库节奏趋缓，油价预计震荡运行。黑色板块在房地产下行周期下，需求驱动价格持续下行，预计钢矿价格弱势运行。

4、大类资产配置展望

（1）周期状态与资产配置

从增长-通胀来看，当前处于复苏早期阶段，关税冲突阶段性缓和下，出口小幅放缓、仍有韧性，但内需和物价延续偏弱，亟待增量政策支持。得益于一揽子金融政策落地，叠加关税战阶段性缓和及抢出口效应，5月制造业PMI企稳回升，但反弹幅度偏弱，内需不足、预期不稳的问题依然较为突出。5月CPI同比下降0.1%，略好于市场预期，核心CPI同比涨幅扩大至0.6%，表明居民消费需求总体偏弱、温和回升；PPI同比跌幅走阔至3.3%，表明工业品供需失衡局面难解，价格持续承压。

从货币-信用来看，当前进入阶段性的宽货币、信用弱企稳的状态，近期一揽子金融政策有助稳定市场预期，但信用的持续改善仍需财政配合。货币方面，5月7日央行推出十项政策措施，年内首次降准降息落地，多项结构性货币政策精准支持实体经济和楼市股市，政策力度较大，覆盖面广，有利于降低实体经济融资成本，提振企业投资和居民消费的信心。信用方面，受3月透支效应及外部环境急剧变化影响，4月信贷淡季偏淡，随着一揽子金融政策落地，叠加中美关系阶段性缓和，5月企业和居民贷款需求有望边际回升，后续信用改善仍有赖财政进一步加码。

综合来看，周期状态总体对应于复苏早期阶段，相应资产表现排序为：债券、股票>商品。如果后续能够出台较大力度的财政刺激政策，并观察到实际政策效果显现，那么周期状态有望逐渐向复苏中期过渡，相应资产表现排序为：股票、商品>债券。（以上内容均来源于：五矿信托产品及资产配置部）

数据来源：五矿信托产品及资产配置部

（2）月度主观评分与资产配置展望

数据来源：五矿信托产品及资产配置部

免责声明：本文所含来源于公开资料的信息，本公司不保证所包含的信息及相关建议不会发生任何变更。若资料中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改。本公司已力求材料内容的客观、公正，但文中的观点、结论及相关建议仅供参考，不代表任何确定性的判断，投资者据此操作，风险自负。本资料版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、发表等。

来源:金融界