来源：华泰睿思

核心观点

5月工业企业利润数据点评

今年5月工业企业盈利同比增速较4月的3%明显回落至-9.1%，出口相关的中游制造业量价有所承压、或显示关税政策对企业利润率及订单的影响显现，下游部分消费品行业或受促销影响、呈现“量增价跌”，亦对盈利形成扰动。整体而言，工业企业收入同比增速从4月的2.6%继续回落至0.8%，与5月出口增速放缓相印证，出口链相关行业盈利回升态势受阻，关税影响或逐步凸显，电气机械、仪器仪表、专用设备、计算机通信等行业利润率及收入增速均有回落；同时，油价及黑色系价格下跌对石化及煤炭开采等行业利润率回升持续形成压制，对应中下游的石化加工相关行业盈利边际改善；此外，汽车、服装、文教娱乐用品等行业营收增速回升，但盈利增速走弱，或显示出购物节促销等因素对价格的拖累。

往前看，7月9日“对等关税”豁免期后关税政策仍有较大扰动，外需不确定性或对后续出口订单带来扰动，尤其是对企业利润率的影响或逐步显现。内需层面，“以旧换新”政策补贴使用过半，虽然三四季度补贴有望接续，但对耐用消费品需求的拉动效果或逐步放缓，财政及货币政策或需进一步加力、以夯实名义增长回升的基础。随着对等关税“缓冲期”7月9日到期，关注关税政策不确定性下、全球贸易增长减速的风险。同时，5月广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出同比增速放缓，显示财政扩张动能边际减速，尤其是政府性基金收入或受地产周期回落的影响有所承压（参见《5月财政宽松力度环比继续下降》，2025/6/20）。高频数据显示6月1-26日30大中城市商品房销售同比降幅较5月的3.3%走阔至6.6%，地产周期偏弱显示居民预期仍待企稳。此外，随着去年4季度基数走高，以及今年财政支出前置导致4季度或将面临资金缺口，预计3季度末至4季度初可能是财政支出加力、以及货币政策边际宽松的政策窗口期。

具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下：

5月上游行业利润增速同比降幅从4月的30.8%小幅走阔至36.3%，营业收入同比降幅亦较4月的10.6%小幅回落至15.4%，季调后利润率持平于4月的14.2%。其中，煤炭开采/石油天然气开采盈利同比降幅分别从4月的52.8%/18.7%继续走阔至56.8%/23.8%，显示油价及黑色系价格下行的影响，对整体工业企业利润增速的拖累合计约为6个百分点，但有色金属矿采选盈利同比增速较4月的21.1%小幅回升至24.5%。

中游制造业利润同比增速较4月的12.6%转负至-0.7%，其中营收同比增速较4月的2.7%回落至0.5%，而季调后利润率亦较4月的4.4%略回落至4.1%。分行业而言，电气机械/仪器仪表/专用设备等出口链行业利润增速明显回落，分别从4月的30.5%/33.1%/11.1%走弱至1.1%/-20.1%/-9.6%，量价均有所走弱，或显示关税对企业利润率及订单的负面影响逐步体现。电力热力供应行业盈利同比增速较4月的4.1%进一步回升至6.1%，对整体工业企业利润增速的贡献约为0.5个百分点，高基数下有色冶炼/金属制品利润同比从4月的6.1%/18.3%回落至-19.2%/-3%、石油加工/化学制品/化纤行业盈利同比有所改善。

下游制造业利润同比从4月的5.4%转负至-7.9%，主要受利润率回落的拖累，营收增速边际改善——4月季调后的利润率亦从4月的6.2%回落至5.5%，营收同比增速则较4月5.4%边际回升至5.7%。分行业中，汽车制造利润同比降幅较4月的2.2%走阔至27.1%，对整体工业企业利润同比的拖累再度走阔至2.6个百分点。计算机通信行业利润维持较强增长，但同比从4月30.8%的高位放缓至12.8%，对4月利润增速的贡献从2.3个百分点回落至1个百分点，部分受“以旧换新”政策的支撑。纺织服装、家具制造及医药行业同比增速仍在低位，分别录得-18.3%/-11.1%/-10.1%。

分所有制而言，5月不同所有制工业企业利润同比增速均较4月有所放缓。5月国有控股/外资企业从4月份的-14.6%/1.8%放缓至-18.1%/7.3%，私营企业利润同比增速亦较4月的14.1%回落至0.8%。

其他财务指标方面：

关税影响凸显，5月工业企业利润率（季调后）较4月份的5.3%回落至4.8%。拆分看，5月上游和下游企业利润率较4月小幅回升，而关税扰动下中游利润率整体承压——具体而言，5月单月上、下游行业工业企业利润率较今年4月份的15.6%、5.7%回升至16.8%、5.8%，而中游利润率较4月的4.7%回落至4.6%，上游利润率仍显著高于中下游、利润率延续明显分化趋势。具体分行业看，上游行业中，煤炭采选/油气开采利润率较4月的10.3%/28.7%回升至11.6%/29.2%，黑色/有色/水泥采选利润率亦较4月回升1.6/1.8/0.3个百分点，对上游制造业利润率整体形成提振。中游制造业利润率边际回落，纺织、通用和专用设备、运输设备和电机制造行业利润率较4月回落0.4~2.8个百分点，主要受美国加征关税扰动。下游行业利润率边际上行、结构表现分化，食品、烟草、纺服等行业利润率较4月回落0.2~1.1个百分点，而汽车、医药和酒茶饮料制造利润率较4月分别回升0.8、0.7和1.9个百分点，下游利润率的持续改善主要反映内需边际回暖，可持续性仍待后续观察。

5月库存增速（季调后）从4月的3.9%回升至4.2%，或显示工业企业补库进程边际提速；工业企业杠杆率（季调后）较4月的57.35%小幅回升至57.4%、而应收账款占销售收入比例较4月的18.9%回落至18.8%。

此外，2025年1-4月工业企业亏损金额同比降幅继续收窄，前4个月亏损金额较1季度的累计同比降幅3.6%收窄至3.2%，4月财务费用占主营业务收入比例较3月的0.6%小幅回落至0.54%。此外，2025年1-4月财务费用同比降幅较1季度的0.5%走阔至前4个月的6.6%，而季调后的流动资产比例边际上行（由于5月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据尚未更新，我们将在下月点评中一并更新）。

风险提示：中美贸易摩擦程度超预期，内需回升动能偏弱。

文章来源

本文摘自2025年6月27日发布的《关税影响显现， 5月工企利润同比转负》

来源：券商研报精选