当地时间5月12日，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》（以下简称“联合声明”），双方将大幅下调或暂停部分此前面向对方的关税。中美初步关税谈判成果超预期。中信证券宏观与政策组、固收组、前瞻组分别发表各自观点。

核心观点一览

宏观与政策

当地时间5月12日，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》（以下简称“联合声明”），本轮中美关税博弈出现破冰。近期特朗普团队在关税表态上渐趋缓和，我们认为其面临的“负向约束”逐渐逼近是核心原因。根据联合声明，双方将大幅降低双边关税水平，我们测算美国对华关税将阶段性降至44%左右的水平；联合声明明确双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。我们判断中美贸易谈判进程或可总结为“三步走”，第一步是破冰已经实现，第二步将建立常态化的谈判机制，第三步将进入实质性谈判。若各类所谓“结构性改革”与所谓“非关税壁垒”成为特朗普的主要对华交换条件，或仍有复杂性。短期静态假设下，若44%对华关税维持到今年年底，预计二三季度对东盟等地的“抢转口”以及对美“抢出口”仍会继续，从而对今年外贸出口形成支撑，也提示关注后续中美谈判的实际进展和关税税率的潜在变化情况。

固收

中美初步贸易谈判结果超出市场预期，后续中美关税税率仍有进一步回落空间，但过程可能不会一帆风顺。对于基本面而言，政策落地的速度和力度可能更为重要。配置上，股票可预见的利空和债券可预见的利多均不多，配置上可以更偏向风险资产，黄金可待隐含波动率回落之后再参与交易。

前瞻研究

中美关税冲突的阶段性缓和，料将显著改善美股半导体、互联网等前期受影响明显板块的业绩预期，降低美国经济短期滞胀风险。考虑到当下乐观市场情绪的升温，以及特朗普政府后续面临约束、掣肘增多带来的政策不确定性的持续下降，我们建议投资者积极参与当下美股科技板块上行机会，板块层面，我们的偏好顺序为半导体硬件、互联网、软件SaaS等，细分子领域，主要包括：AI算力、消费电子、模拟芯片、存储芯片、电商、在线广告、基础软件等。

解读

海外政策时评

如何理解本次中美关税破冰会谈？

杨帆 遥远 玛西高娃 危思安 张黎阳

▍事件：当地时间5月12日，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，本轮中美关税博弈出现破冰。

据新华社报道，当地时间5月10日至11日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔在瑞士日内瓦举行中美经贸高层会谈。双方围绕落实今年1月17日中美元首通话重要共识进行了坦诚、深入、具有建设性的沟通，在经贸领域达成一系列重要共识。当地时间5月12日上午9：00，双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》。自特朗普上任以来，极端关税不断落地，中方为捍卫自身正当权益，采取了坚决有力反制，本次会谈意味着本轮中美关税博弈出现破冰。

▍背景：近期特朗普团队在关税表态上渐趋缓和，我们认为其面临的“负向约束”逐渐逼近是核心原因。

特朗普的极端关税方案几经调整，内阁团队缺乏清晰的路径与计划，对极端后果估计不足，决策具有较大随机性，造成政策不断反复。因此在判断特朗普政策上，可减少对其“正向目标”的探讨，更多关注其面临的“负向约束”，金融市场、通货膨胀、中期选举是三个关键约束。

第一，短期来看，金融市场稳定或对其产生约束，特朗普团队对于美债和美股或存在一定心理阈值，特别是今年7月之前，各方围绕财政法案的博弈或进一步强化金融市场的约束。第

二，中期来看，预计随着美国一季度“抢进口”囤积低价库存的逐渐消耗，以及关税4月生效带来的通胀效应在二三季度逐步显现，库存与通胀压力将成为制约特朗普团队的关键因素。特朗普近期已开始关注关税带来的负面影响，例如4月21日特朗普与美国三大零售巨头的高管在白宫就关税政策对零售业的影响展开闭门磋商。

第三，长期来看，明年举行的国会中期选举或是对特朗普的根本约束。总统加征关税的权力本质上来自于国会的授权，程序上国会可从立法层面对总统使用关税的权力进行限制。从过去几届中期选举的历史来看，民调在一年之前（也即总统新任期首年的11、12月）基本已经定型，选民对经济的体感将逐渐“固化”，因此到了今年四季度进入中期选举准备期，国会层面对特朗普的制约或更加明显。

▍声明：根据《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，双方将大幅降低双边关税水平，并将建立机制，继续就经贸关系进行协商。

根据新华社报道和中国商务部官网信息，双方在联合声明中达成多项积极共识：双方认识到双边经贸关系对两国和全球经济的重要性；认识到可持续的、长期的、互利的双边经贸关系的重要性；鉴于双方近期的讨论，相信持续的协商有助于解决双方在经贸领域关切的问题；本着相互开放、持续沟通、合作和相互尊重的精神，继续推进相关工作。后续将大幅降低双边关税水平，特别值得关注的是，采取上述举措后，双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。

▍税率：美国对华关税税率方面，综合考虑特朗普本次上任前的301关税（约14%）、以芬太尼问题为由加征的关税（20%）和此次豁免后的对等关税（10%），我们测算美国对华关税将阶段性降至44%左右的水平，此外进一步考虑特定行业关税以及豁免，加权平均值或有小幅变化。

根据联合声明，美国将：1）修改2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的从价关税，其中24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税；2）取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对这些商品的加征关税。因此，今年以来美国对华加征的对等关税税率将自最高125%阶段性降至10%。考虑到特朗普第二任期开始前美国对华平均14%的301关税，以及开始后以芬太尼问题为由对华加征的累计20%关税，美国当前（截至7月10日豁免到期日之前）对华平均关税税率约为44%（假设豁免到期后不延期，则7月10日之后平均关税预计将上升至68%）。需要注意的是，美国本次暂未调整对于钢铁、铝、汽车等行业已经加征的232关税、以及正在进行232调查的半导体（含消费电子）、医药等行业潜在关税的对华适用情况，需观察后续相关政策细则的落实情况。

▍展望：我们判断中美贸易谈判进程或可总结为“三步走”，第一步是破冰已经实现，第二步将建立常态化的谈判机制，第三步将进入实质性谈判。若各类所谓“结构性改革”与所谓“非关税壁垒”成为特朗普的主要对华交换条件，谈判过程或仍有复杂性。

我们判断，中美贸易谈判进程或可总结为“三步走”：第一步是破冰，解决极端关税对双边贸易的重大阻碍，本次会晤已经顺利实现。第二步是建立常态化的谈判机制，有望在后续实现。第三步是开始围绕各自关切的核心问题开展谈判。从当前美方诉求来看，本轮美国与各国的贸易谈判已不仅聚焦于关税削减或大宗商品采购，更加重视所谓的非关税壁垒、补贴政策与市场准入等制度性议题。若中美贸易谈判进入第三阶段，实质性谈判正式启动，各类所谓“结构性改革”与所谓“非关税壁垒”或是特朗普的主要对华交换条件，谈判过程或仍有复杂性。回顾特朗普上一任期，从2018年3月美国单方面对华钢铁和铝产品加税，到2020年1月签署第一阶段经贸协议，历时22个月，过程中多次反复。

▍影响：短期静态假设下，若44%对华关税维持到今年年底，预计二三季度对东盟等地的“抢转口”以及对美“抢出口”仍会继续，从而对今年外贸出口形成支撑，也提示关注后续中美谈判的实际进展和关税税率的潜在变化情况。

从整体来看，根据我们测算，按照5月14日之前美国对中国征收的“对等关税”降至10%并且在90天暂缓期结束后继续维持10%税率到年底的假设，综合考虑最惠国税率、特朗普“关税1.0”时期对我国加征的四轮301关税、特朗普今年上台以来加征的20%芬太尼关税和10%“对等关税”，中国输美商品面临大约44%的关税税率。由于目前“对等关税”和对华关税都有90天的暂缓期，短期静态假设下，预计二三季度对东盟等地的“抢转口”以及对美“抢出口”仍会继续，从而对今年全年外贸出口构成支撑。今年4月份我国出口增速超预期录得8.1%正是由于对东盟等地的“抢转口”以及豁免行业对美“抢出口”等因素。参考上一轮贸易摩擦的经验事实，我们判断加征关税对我国外贸会形成短期抢运，透支后期需求的状态，预计出口的压力可能更多在明年体现。我们认为后续中美谈判的实际进展仍取决于中美双方的经济韧性和第三方国家的选择，提示关注中美双方GDP、通胀等宏观经济指标的变化和美国与其他国家的谈判进展。从行业层面来看，我国电信设备、消费电子、服装等行业因为国际市场占有率高、美国进口依存度较高，后续获得美国的关税豁免的概率更高。

▍风险因素：

中美博弈超预期加剧；美国经济形势超预期恶化。

速观资产配置

贸易谈判三问三答

明明 余经纬 王淦

▍根据中美日内瓦经贸会谈联合声明，经过中美双方初步谈判，美国对华关税税率大幅降低，但保留了对华20%的“芬太尼关税”和10%的“对等关税”。初步关税谈判成果好于市场普遍预期。

▍如何看待后续关税谈判结果？乐观情形下，美国对华关税税率仍有进一步下降空间，但过程可能不会一帆风顺。

本次贸易谈判结果喜人，除了双方关税税率的变化比较超预期外，中美双方对贸易谈判结果和对对方合作态度的评价也都较为积极。如据央视新闻报道，副总理何立峰在会谈后的新闻发布会上表示，“中美经贸高层会谈坦诚、深入、具有建设性”，如此积极的表态在谈判过程中较为罕见。在谈判后，美国保留了今年对华加征关税税率中的20%“芬太尼关税”和10%“对等关税”，并有24%的关税暂缓90天加征。考虑到中美首次谈判便能取得较大进展、高关税税率对中美两国基本面均会有较大冲击，以及我国在管控芬太尼问题上一直较为积极，预计乐观情形下，中美关税税率仍有下降空间。不过，我们认为初次谈判的乐观进展不宜线性外推，双方关税谈判受到经济形势、政治压力，甚至包括美国与其他国家谈判进展等多个因素的影响。

▍如何看待关税对基本面的影响？对我国基本面而言，当前关税税率可能依旧较高，但国内政策料将有充分应对。

在《》（20250508）中，我们提到，一季度经济的偏稳表现源于政策的靠前发力，且一季度经济数据几乎未受到关税政策的影响。虽然本次中美谈判进展超预期，但美国对华平均关税税率我们测算仍超40%。考虑到去年净出口对我国GDP的贡献率超30%，超过40%的关税水平对国内基本面可能仍有较大冲击。不过，国内政策可能也已经做好准备——参照历史经验，5月初的“双降”可能不是单独的政策选择，而更可能是在为后续的增量政策埋下伏笔。

▍如何看待关税对大类资产的影响？我们认为股票可预见的利空和债券可预见的利多均不多，配置上可以更偏向风险资产，黄金可待隐含波动率回落之后再参与交易。

“双降”之后，除了二季度经济快速恶化和重启买入国债以外，债市并无太多可期待的利多，并且当前利率点位依旧不算高，对债市可以保持谨慎，短端表现或优于长端。对于股票而言，虽然股市已经回补4月以来的缺口，但短期股市的逻辑可能仍在关税继续谈判和政策发力的预期，且股票相比于债券估值仍有优势，配置上可以更偏向风险资产。而黄金近期表现不佳，虽然一定程度源于美国和其他国家关税形势开始变化，但本质上可能源于前期金价快速上涨过程中隐含波动率大幅提升，而历史上黄金的隐含波动率和未来一段时间内的做多黄金收益及胜率都有较强的负相关关系，因此，建议可待隐含波动率回落之后再参与黄金交易。

▍风险因素：中美博弈超预期加剧；国内稳增长政策力度不及预期；经济基本面表现不及预期；美联储对2025年降息指引幅度不及预期；海外地缘政治冲突风险超预期。

美股科技股

中美关税阶段性缓和之下的投资方向

陈俊云 许英博 高飞翔 贾凯方

▍事件背景：

近日，据新华社消息，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，双方将大幅下调或暂停部分此前面向对方的关税，此举意味着由特朗普政府挑起的此轮中美关税冲突出现阶段性、大幅缓和迹象。此前由于特朗普政府在关税层面系列操作，纳斯达克指数从年内高点到4月8日下跌24%，一度进入技术性熊市。截至目前，美股科技企业公布的一季报显示，特朗普政府主导的关税闹剧对于宏观经济增速、消费者预期、企业资本开支等已开始产生影响。我们判断，中美关税冲突的阶段性缓和，有助于全球市场需求、消费者信心的显著恢复，利好美股科技股，叠加当前仍具韧性的美国经济、有利的科技板块业绩上行周期，我们乐观看待中短期美股科技股的投资机会，我们的偏好顺序依次为：半导体&硬件、互联网、软件SaaS等。

▍半导体&硬件：AI算力、消费电子、模拟芯片等。

1）贸易冲突、美国经济衰退担忧等导致美股AI算力相关企业一度承压，Q1财报中、微软、亚马逊、谷歌维持年度CAPEX指引，Meta上调CAPEX指引，北美云平台收入增速、微观供应链等亦支撑全球AI算力需求高景气度的判断，持续看好AI计算芯片、存储、网络设备、IDC等产业环节；

2）伴随中美关税冲突缓和，下游消费者预期、OEM厂商面临的供应链成本等均有望同步改善，利好智能手机、PC、整车等硬件板块；

3）终端市场需求的转暖、供应链秩序的恢复等，料推动模拟芯片、存储芯片等上游半导体子板块快速走出周期低谷，以及半导体设备投资的加速复苏。

▍互联网：电商、在线广告等。

美国互联网企业商业模式以在线广告、电商为主，对短期经济预期高度敏感，并通过商品进口、商户广告投放等和中国市场紧密联系。关税冲突阶段性缓和，预计对于美股电商平台业绩修复、在线广告需求提振明显：

1）电商，据彭博数据，亚马逊美国市场1P、3P电商业务中，中国商品GMV占比约在30%左右，Q1财报显示，受关税导致的提前囤货等影响，亚马逊北美零售业务季度运营利润率约下降0.9pcts；

2）在线广告，我们测算，中国商户在Meta、谷歌美国平台投放广告规模约占各自整体广告收入比重在6%、4%左右。

▍软件SaaS：基础软件、信息安全、应用软件等。

2025Q1财报显示，关税冲突导致企业对宏观经济、产业政策确定性等预期已开始恶化，并导致企业收缩、延缓IT支出，反应在软件SaaS企业层面，体现为订单周期拉长、客户订单规模缩减等。美国软件企业需求“优化”已历经三年，关税冲突的缓和，有助于美国经济滞胀风险的降低，对美股软件企业分子、分母端均构成显著利好。我们对软件板块的投资建议再次回到年初的逻辑，基础软件料将继续受益于AI基础设施建设，以及企业云计算市场需求的韧性，伴随AI规模化部署的逐步落地，AI在应用软件领域的规模化收入落地有望在2025H2体现，同时高成长性的数据安全、身份认证等信息安全子领域亦将持续获得资本市场关注。

▍风险因素：

关税闹剧持续升级风险；特朗普政府行事风格不确定性风险；AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。

▍投资策略：

近期美股市场情绪边际改善明显，纳斯达克指数已基本回升至4月初位置，中美关税冲突的阶段性缓和，料将显著改善美股半导体、互联网等前期受影响明显板块的业绩预期，降低美国经济短期滞胀风险，边际上进一步推升市场情绪。我们建议投资者积极参与美股科技板块短期上行机会，板块层面，我们的偏好顺序为半导体硬件、互联网、软件SaaS等，细分子领域，主要包括：AI算力、消费电子、模拟芯片、存储芯片、电商、在线广告、基础软件等。

来源：中信证券研究