核心观点

2025年8月15日，人民银行发布《2025年第二季度中国货币政策执行报告》，我们认为货币政策仍维持适度宽松，而非转向紧缩，要点有：①央行认为稳就业、经济增长、促进物价合理回升都比较重要，剑指货币政策方向整体偏松；②央行再度强调防范资金空转，但预计本次去杠杆相对温和；③关注宏观审慎金融稳定委员会的设立，以及将非银纳入系统重要性金融机构；④五篇大文章仍是重点，体量上普惠金融占比高，增速上养老产业贷款增长迅速；⑤金融支持科技创新力度持续增强，关注债券风险分担工具；⑥完善金融稳定风险监测评估体系，构建全链条风险防控体系；⑦央行宣布设立银行间交易报告库，进一步完善金融市场基础设施建设。

对于后续货币政策，全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计年内央行还有一次50BP降准，以及20BP降息。

内容摘要

>>央行认为稳就业、经济增长、促进物价合理回升都比较重要，剑指货币政策方向整体偏松

央行在下一阶段货币政策主要思路中除了延续一季度货币政策报告所提到的“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，还新增提法“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”、“努力完成全年经济社会发展目标任务”，即分别对应央行物价稳定、稳就业、经济增长目标，均指向货币政策宽松。

我们认为当前外部冲击影响加大，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，正如央行在国内外经济金融形势分析部分提出的“当前外部环节更趋复杂严峻，…，我国经济运行依然面临不少风险挑战”，所以需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。

全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计全年央行仍有一次50BP降准，以及20BP降息。同时我们也提示，物价回升并非一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。

>>央行再度强调防范资金空转，但预计本次去杠杆相对温和

央行在下一阶段货币政策部分再度提及“防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”。我们认为虽然央行再度提及防空转，但重点在于在金融稳定与实体经济发展间寻求平衡，而非货币政策收紧。

预计本次央行提到的去杠杆相对较温和，或通过公开市场操作、利率信号工具等渐进式手段引导金融机构主动降杠杆，避免因利率急剧上升或流动性骤紧引发系统性风险，导致金融机构出现金融稳定问题，而无法支持实体经济情况的发生。

>>关注宏观审慎金融稳定委员会的设立，以及将非银纳入系统重要性金融机构

其一，央行在报告中指出“1月，中国人民银行设立宏观审慎和金融稳定委员会，负责加强分析研判系统性金融风险状况，研究制定宏观审慎和金融稳定政策，加强涉及宏观审慎和金融稳定的重大事项分析研究、沟通协商和推动落实”。此前8月1日，中国人民银行召开2025年下半年工作会议中有关重点领域金融风险进一步收敛环节，央行也同样提及“设立中国人民银行宏观审慎和金融稳定委员会，宏观审慎和金融稳定保障体系不断健全。”标志着我国金融监管从分层监管向协同治理转变，旨在进一步增强金融机构的抗风险能力。

对于该委员会的详细信息，央行等官方机构尚未披露更多细节。8月3日证券时报在转载央行公告时，强调委员会将会：1）完善房地产金融审慎管理，支持加快构建房地产新发展模式；2）坚定支持资本市场平稳运行，稳定市场预期；3）严肃查处债券市场违规操作行为；4）规范应收款电子凭证等供应链金融业务。建议相关领域可以重点关注，我们也将持续跟踪委员会工作的后续进展。

其二，关注央行重点强调将非银纳入系统重要性金融机构，我们认为当前保险机构是是核心对象，证券公司和其他大型非银金融机构可能也被覆盖。2018年11月央行发布了《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》，其中明确了系统重要性金融机构是指因规模较大、结构和业务复杂度较高、与其他金融机构关联性较强，一旦发生重大风险事件而无法持续经营，可能引发系统性风险的金融机构。在机构范围上，《意见》明确包括银行、证券、保险机构，以及国务院金融稳定发展委员会认定的其他具有系统重要性、从事金融业务的机构。2020年12月，央行同银保监会制定发布了《系统重要性银行评估法》，从规模、关联度、可替代性、复杂度确立了银行的评估指标体系。

本次货政报告提出“启动2025年度系统重要性金融机构评估工作，研究推动稳步拓展附加监管覆盖范围至非银领域”，但具体机构名单央行尚未公布。2025年2月央行曾在《2024年第四季度中国货币政策执行报告》中指出，“下一阶段稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域，推动出台系统重要性保险公司名单和附加监管规定”，预计保险公司是首批纳入非银领域监管的机构名单，鉴于2018年《指导意见》内容，预计证券和其他大型非银金融机构可能也被覆盖。

>>五篇大文章仍是重点，体量上普惠金融占比高，增速上养老产业贷款增长更快

其一，体量上，央行在报告中提出“6月末，支持做好金融五篇大文章的结构性货币政策工具余额3.8万亿元”。央行官方主要是按政策工具维度进行披露，如再贷款、再贴现、碳减排金融工具等，这些工具一对多覆盖“五篇大文章”中的不止一个方向，因此官方未按照“五篇大文章”进行拆分，且政策工具口径的统计也于2024年9月后不再更新。

我们按以下方法进行粗略的体量估算，即普惠金融领域=支小再贷款+再贴现+普惠小微贷款支持工具；绿色金融领域=碳减排支持工具+煤炭清洁高效利用专项再贷款；科技创新=科技创新再贷款+设备更新改造转向再贷款；养老金融领域=普惠养老专项再贷款；数字金融，目前没有专属工具，但是科技创创新工具可能覆盖。根据央行已公布的历史数据我们按以上口径近似还原为“五篇大文章”体量，然后计算每季度数据占比，再用2023年至今的多季平均值作为估算的比例。计算发现普惠金融（约2.66万亿）＞绿色金额（约7500亿元）＞科技金融（约4000亿）＞养老金融（约16亿）。

其二，增速上，央行公布了截至2025年6月末金融“五篇大文章”领域贷款同比增速，由高到低排序分别是养老产业贷款（43.0%）＞绿色贷款（25.5%）＞科技贷款（12.5%）＞普惠贷款（11.5%）＞数字经济产业贷款（11.5%）＞本外币贷款（6.8%），从投向上看，新动能与内需领域的贷款保持较高增速，信贷结构持续优化。

>>金融支持科技创新力度持续增强，关注债券风险分担工具

央行在专栏中明确科技创新的融资渠道进一步丰富完善，2025年5月推出了债券市场的“科创板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构三类主体发行科技创新债券，截至6月末全市场已有288家主体发行约6000亿元科技创新债券。

其中，我们重点介绍央行创设债券风险分担工具支持股权投资机构发债融资，如何理解股权投资机构发行科创债？站在股权投资机构视角，有助于补充机构自有资金与享受私募发债流程简单、发行效率较高、信息披露低的优势。科创债的融资规模较股权投资来说体量十分有限，股权投资机构发行科创债主要是为了补充机构自有资金，提升GP的资本实力和对社会资本的撬动能力，通过让GP在募集过程中的基金认缴比较更高，进而使得LP更有信心，而非直接替代基金的市场化融资。此外参考美国私募债券融资经验，私募债券具有发行流程简单、发行效率较高、信息披露要求低的优势，3月14日发布的《银行间债券市场进一步支持民营企业高质量发展行动方案》中也提到“进一步发挥定向发行自主协商、灵活约定特点，优化定价方式、中介机构责任等差异化安排，满足各类民营企业多元化发债融资需求”。站在科创企业视角，私募科创债尤其适合经过多轮天使融资后，已初具规模或已实现盈利的企业，对于这类企业来说，如果继续通过股权融资会稀释公司股权，债券融资更匹配企业需求。

以6月17日发债的三家民企创投公司东方富海、君联资本、毅达资本为例，三家均获得中债增进的全额担保发行，并通过央地协同、风险共担双重增信的双保险模式增信，票面利率分别是1.85%、2.05%、2.33%，其中东方富海认购倍数高达6.325倍。

>>完善金融稳定风险监测评估体系，构建全链条风险防控体系

央行在报告有关防范金融风险的部分提出“通过央行金融机构评级、压力测试、重大事项报告、风险监测预警等工具开展银行业风险监测。综合运用股票质押融资压力测试、公募基金流动性压力测试、金融市场压力指数等工具及时关注资本市场异常波动和外部冲击风险。加强保险、信托等非银行金融机构风险监测和评估”。

我们认为央行通过评级（定位风险点）+压力测试（量化极端冲击）+实时监测（捕捉异常波动）+跨市场风险指标（阻断风险传染）的多维组合，形成覆盖银行、资本市场及非银机构的立体化风险防控网络，有助于提升金融体系整体韧性，守住不发生系统风险的底线。

>>央行宣布设立银行间交易报告库，进一步完善金融市场基础设施建设

央行在报告中提出“6月宣布设立银行间交易报告库，高频汇集并系统分析银行间债券、货币、衍生品、黄金、票据等金融市场交易数据，服务金融机构、宏观调控和金融市场监管。推动伦敦清算所接受离岸中国国债作为合格担保品。”

报告库是一个集中收集、存储和分析银行间市场各类金融交易数据的电子数据库。如果把直接参与交易的中介机构（如投融资主体、金融中介等）类比为“前台”，交易报告库是定位则更偏“后台”，属于金融市场基础设施，报告库通过集中化收集、分析跨市场交易数据，服务金融机构风险管理、监管机构风险防控，以及宏观政策制定，有助于提升金融市场透明度与稳定性。

>>风险提示

美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。

来源：券商研报精选