老铺黄金的创始人徐高明，曾在业绩会上这么说：老铺黄金已经摆脱了跟国际金价的关联性，摆脱了对黄金本身材质价值产生溢价的依赖。

这一反市场逻辑的品牌定位反而造就了当前的老铺黄金，带着“古法黄金”突围传统金饰，试图用中式奢侈品重新定义以保值逻辑为核心的黄金行业。

从目前的动作看，老铺黄金管理层似乎确信这是一套可行且必然成功的商业模式，将经营所得、融资款项几乎全部投入存货和门店扩张，在保值逻辑的金价市场中坚持一口价、定期调价模式，也不对冲黄金风险，在业务扩张期坚持每年两次分红百分之五十未分配利润。

这一扩张逻辑形成了“越赚钱、越缺钱”的财务现象——2025年上半年取得123.55亿元营业收入，经营性现金流却净流出22.15亿元。

老铺黄金的融资能力并不差，在资本市场上股票一年涨超20多倍，市盈率虽从百倍降回目前约80倍，但仍远高于同行企业，据管理层称“各大银行信用授信额度尚有接近80%未使用”，然而，这些融资空间的收缩都取决于未来业绩走向。

当老铺黄金对未来加上更高的杠杆，也意味着它将背负上更重的业绩压力。

多数收入和融资款项投入新一轮扩张

2025上半年，老铺黄金新增18.1亿元银行贷款，配发新股所得款项净额26.98亿港元，所融资金大多数投入门店扩张及黄金备货，相对应的是，上半年老铺黄金新增5家直营门店，涵盖租金、销售人员工资等销售费用达到14.64亿元，同比增长175%，而截至6月30日，存货数额为86.85亿元，较年初余额增加45.97亿元。

图注：老铺黄金2025年上半年主要新增资产来源及资金投入

老铺黄金在财报中称这与公司的业务发展一致，数据也确实如此。2025上半年老铺黄金取得123.55亿营业收入，同比增长251%，毛利率为38%，毛利比2024全年还高12亿元，单个商场平均销售业绩约4.59亿元。

创始人徐高明在业绩说明会上表示，未来平均店效要超过10亿元，店效低于5亿元的店面将被关掉。

上半年老铺黄金的存货周转天数为150天，假设老铺黄金41家门店未来能保持这一销售速度，按照销售成本中约92%材料占比（此前晚点财经报道2021 年~2023 年均介于 92%~93%）和38.1%毛利率水平进行估算，目前86.85亿元存货量（64%为制成品）对应的营业收入在老铺黄金店效5亿元～10亿元的目标范围内。

经营性现金净流持续为负

老铺黄金实现了营收和利润的双增长，但它并不是一家不缺钱的公司，这也是其核心风险所在。经营性现金流是支撑一家企业发展最稳健的资金来源，相当于一定期间企业营业所得的现金收入，扣除人工、物料、费用及税务等现金支出，最终留存在企业的现金资产。

根据财报显示，2023年以来老铺黄金分别实现了营业收入31.8亿元、85.06亿元和123.54亿元，经营性现金流却分别净流出0.29亿元、12.29亿元和22.15亿元，意味着在扩张节奏下，老铺黄金当期经营所获得的现金收入又全部投入经营活动，并且动用了数亿元融资。

处于相对稳定期的同行企业经营现金流则保持正值，周大福2024财年和2025财年的经营活动现金净额分别为138.36亿港元和102.55亿港元；周生生2023年和2024年的经营所得现金则为21.6亿港元和17.76亿港元。

这一定程度上与提前备货的市场习惯相关，黄金珠宝企业同样有根据各自的市场销售预期调整存货，但由于老铺黄金正处于扩张期，且古法黄金制作工序较行业普遍工艺复杂、工期更长，要求备货量更大且备货时间更长。

老铺黄金在2025半年报中强调，剔除股票融资的扩张备货影响，上半年现金流应该为净流入1.54亿元，但相较于123.54亿元的营收规模，可以看出金价上涨、备货需求及扩张所增加的人员及运营成本仍占用了大量现金流资金。

一边增发融资大步扩张的同时，老铺黄金却同时分出子弹通过了2024年10.7 亿元的现金分红计划，且在2025年中宣布派发每股9.59元人民币的中期股息，坚持高比例、常态化分红以树立企业形象，但无疑加重了企业的资金流压力。

从流动性风险来看，老铺黄金将大部分流动资金压在库存上，流动比率为2.28，剔除存货后的速动比率为0.73，同为珠宝企业的周生生情况类似，流动比率长期高于2.6，速动比率在0.5左右，但主要区别在于老铺黄金没有采取任何对冲措施。

黄金作为库存标的物，其价值稳定性和变现率先天高于普通的存货，但仍存在贵金属价格波动风险，特别是金价到达了高位波动的阶段，若金价波动下跌，会导致存货减值、侵蚀利润甚至成本倒挂。

黄金珠宝公司通常会采用黄金借贷等金融衍生工具来锁定金价，对冲贵金属价格风险。九派财经记者梳理财报发现，周大福采取黄金借贷方式对冲部分风险，而周生生则在2024年财报中披露，集团针对贵金属价格风险的对冲水平约为黄金总存货的40%。

选择对冲意味着在黄金上行周期中无法吃下全部上涨红利，但能在下行周期避免跌价损失，从而降低企业经营风险，取决于企业的风险偏好。而老铺黄金并未采取任何对冲手段，在4月初的业绩会议上，老铺黄金管理层声称，目前尚未考虑，未来也不打算进行。

选择的背后是两者品牌定位的不同，传统黄金市场的计价形式为（当日金价+工费）*克重，跟金价波动高度相关强调保值，这类计价黄金产品在周大福的销售中占比约为70%，定价黄金产品在2025财年首次突破10%，但此前占比长期不到6%。

而在毛利率为70%～80%的奢侈品行业中，定价从来不是由成本加成利润比例所确定，是由品牌溢价、工艺设计和身份认同等共同构成。对于爱马仕、卡地亚等具有定价权的奢侈品牌而言，对冲原材料风险不是一个必须的选择，过去它们往往采用上调价格来转移上涨的原料成本。

代价是“维持高增长”

在老铺黄金的理想蓝图中，“老铺相当程度上摆脱了跟国际金价的关联性”、高增长预期是必然的、高净值客群是具有粘性的，也因此，其将资金几乎全部投入存货备货和门店扩张，确定每年调价次数为2-3次，在业务扩张期坚持每年两次分红百分之五十未分配利润，在保值逻辑的金价市场中坚持一口价、不对冲。

因此，老铺黄金花了比大众预期更多的钱，这种底气是出于自身对未来的乐观预期，但这代价是，老铺黄金需要承担更多的业绩压力。

考虑到高端商圈是有限的，老铺黄金在国内能新增的门店数并不多。海通国际预测，参考国际奢侈品牌门店数，2028年老铺黄金门店总数将增至60–70家，其中中国约45–50 家，而截至2025年中，老铺黄金已在国内16个城市共开设41家自营门店，这意味着其从增速扩店期进入单店店效增值期。

根据半年报披露，老铺黄金单个商场平均销售业绩约4.59亿元，而要维持高增长扩张，达到“10亿元店效”目标，要实现当前门店销售金额几乎翻倍的增长。

管理团队并没有给出明确的路径，如何把本就很高的单店业绩再翻倍。可行的办法是，一是提高老客的客单价和复购率，二是触达更多人群。

老铺黄金反复强调卖的是“产品”而非“黄金”，目标客群是对材质价值波动不敏感的高净值人群。

而为了提高客单价，老铺黄金一开始就定位在金器领域，而非单一的饰品品牌。4月的业绩会上，老铺黄金公布新设专门的高客管理部，创始人称希望通过高客把金器“打出去”。

根据海通国际研报，截至2024年6月，老铺黄金约有超过1800个SPU和2700个SKU，产品矩阵覆盖多品类、多场景、多价格梯度，以覆盖不同客群的需求。产品体系以金饰和金器为核心，金器单件售价较高，多在10万元以上，被视为拓展高客的重点产品线，目前销售情况仍未单独披露。

不过从招股书披露可以看出，金饰仍是拉动业绩的主力。2023年足金黄金产品营收为13.94亿元，足金镶嵌产品营收为17.81亿元，大部分收入是由1万至5万元之间的产品构成，其中特别是5万以下的足金镶嵌款金饰收入占比最大。

截至目前，老铺黄金依然没有完全证明其具备奢侈品的品牌溢价能力。老铺黄金上半年的毛利率由于金价上涨稍跌至38.1%，虽明显高于同行20%～30%的毛利率水平（周生生2024年毛利率为28.3%、周大福2025财年毛利率为29.5%），但距离历峰集团（卡地亚、梵克雅宝品牌的母公司）的67%、爱马仕的70.3%，仍有较大的差距。

老铺黄金也没有完全摆脱金价对其销量的影响，过去一段时间的销量大涨，一部分是出于其采用的一口价模式，使得其在黄金上行期价格调整滞后于金价涨幅及其他品牌的提价幅度而分流了更多金客，2025年上半年营收暴涨至123.54亿元。

浦银国际研究机构曾对此开展分析发现，老铺黄金股价与金价之间具有极高的相关性（相关系数R达到0.94）。意味着，老铺黄金的增长背后仍存在避险需求和投资回报心理。

在一众黄金品牌中，老铺黄金用独一份的定价、审美和服务，做到了独特的品牌溢价，支撑了目前亮眼的业绩增长。但它也并非高枕无忧。金价波动、门店盈利分化、毛利率下降都可能挤压老铺黄金的利润，若金价升势放缓或停滞，将可能面临业绩下行风险。

九派财经实习记者 林婉娜 记者万珮

编辑 万珮

【来源：九派新闻】

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