随着日元汇率创下9个月新低，投资者纷纷撤回多头押注。美日300基点利差下，套息交易主导市场，日元面临进一步贬值风险。

投资者曾押注创纪录规模的资金，认为日元会升值，以期从日本长期期待的经济复苏中获利，同时押注美国经济放缓。然而，实际情况却成了特朗普时代的警示案例。

日元汇率已跌至9个月来的最低点，投机者纷纷从他们近40年来对该货币的最大规模多头押注中撤出。

他们失算的原因有二：一是美国经济对贸易冲击的韧性出人意料，政策制定者对进一步降息的态度趋于冷淡；二是日本新政府更倾向于让央行放缓加息。

这一热门押注的瓦解，凸显出在美国总统特朗普第二任期的前11个月里，市场彻底违背了预期。

这也表明日元的疲软态势有多顽固——对投资者而言，这是一次代价高昂的误判，因为持有几乎无收益的日元，意味着要放弃其他投资能获得的收益。

“市场曾普遍预期美日利率将趋同，但这一过程的推进可能并未如预期般顺利。”道富银行（State Street）东京分行经理巴特·若林（Bart Wakabayashi）表示，过去七个月里，该行客户已将日元看涨押注完全调至中性。

本周美元兑日元触及155日元以上的9个月高点时，日本官方释放了干预暗示，但市场多数观点认为，这一已连续近五年承压的货币接下来可能横盘或继续走弱。

“我们目前持观望态度……但更倾向于日元走弱。”新加坡金融服务公司Klay Group外汇与利率主管瓦伊巴夫·隆巴（Vaibhav Loomba）表示，“当前市场缺乏确定性交易方向。”

高市早苗-特朗普因素

日元的疲软在很大程度上与日本央行对加息的谨慎态度有关，这在一定程度上是对美国关税政策引发的不确定性的回应。

最近，10月底就任首相的高市早苗进一步施加了政治压力——其政府在加码支出以提振增长的同时，更倾向于维持低利率。

“尽管她的操作空间非常有限，但整体方向无疑对日元不利。”Marlborough固定收益投资组合经理詹姆斯·阿西（James Athey）表示，“与此同时，日本央行仍在原地踏步，被恐惧和历史先例束缚了手脚。”

日本已与通缩抗争数十年，并在2024年进行了17年来的首次加息，但政策利率仅上调至0.5%，以防经济复苏戛然而止。

目前市场同时下调了对未来美国降息和日本加息的押注，导致两国政策利率利差仍超过300个基点，日元面临进一步贬值风险。

“我们实际上认为美元兑日元可能进一步走高。”法国巴黎银行（BNP Paribas）亚洲新兴市场利率与外汇策略师钱德雷什·贾恩（Chandresh Jain）表示，他正通过期权押注日元汇率将在未来几周内跌破155关口。

套息交易

由于美国政府停摆导致9月以来的持仓数据收集中断，目前尚不清楚市场是否已转为日元净空头，但整体趋势已然如此。

最新可得的9月底数据显示，日元多头头寸自4月触及纪录高点以来已缩减逾一半。

期权定价也表明贾恩的押注正获得更多认同。

衡量期权合约成本的三个月美元兑日元隐含波动率已跌至一年多来的最低水平，反映出市场对日元走强的对冲需求低迷。

“目前投机性日元空头头寸规模似乎不大，我们认为未来仍有进一步累积的空间。”三井住友银行（SMBC）首席外汇策略师铃木博文（Hirofumi Suzuki）表示。

诚然，日本利率似乎确实在走高，而美国利率在走低——这一根本性转变让部分大胆的投资者仍对日元抱有信心。

但野村证券（Nomura）日本外汇策略主管后藤雄二郎（Yujiro Goto）表示，在整体金融市场情绪宽松、波动率低迷的背景下，“现在确实是许多投资者聚焦套息交易的时候”。

套息交易意味着卖出日元。

“我们对美元兑日元的年底预测仍为155，但2025年四季度冲高至160的风险已上升。”美国银行（Bank of America）外汇与利率策略师山田修辅（Shusuke Yamada）表示。