鲁政委、郭于玮、张励涵（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

PMI

11月制造业景气回升，非制造业表现分化，受假期效应消退等因素影响，服务业PMI弱于季节性回落，建筑业受政策落地提振小幅回升。

在制造业方面，产需指数双双回升，带动制造业PMI较前月回升。本月PMI体现以下特点：一是外需改善幅度大于内需，中美吉隆坡经贸磋商取得积极成果，11月新出口订单指数较前月回升1.7个百分点，回升幅度高于新订单指数。二是受外贸影响较大的小型企业景气度明显回升，小型企业制造业PMI较前月回升2.0个百分点，录得近6个月以来的高点。三是价格小幅改善，主要原材料购进价格指数以及出厂价格指数分别较前月上行1.1个、0.7个百分点，不过出厂价格指数改善幅度小于主要原材料价格指数，表明治理价格无序竞争仍需政策进一步加力巩固。

在非制造业方面，11月建筑业景气度回升，服务业景气度回落。从建筑业看，受5000亿元新型政策性金融工具的落地提振，11月建筑业PMI较前月上行0.5个百分点。同时，11月建筑业企业预期改善，下一步，随着新型政策性金融工具的推进以及盘活5000亿元地方债结存限额的落地，建筑业PMI预计继续回升。从服务业看， 11月服务业商务活动指数回落到荣枯线下，录得2024年1月以来的最低值。历史经验显示，服务业PMI与城镇居民人均可支配收入相关性较高，下一步提振服务消费或仍然需要政策从居民收入入手。

事件：

2025年11月中国官方制造业PMI为49.2%，前值49.0%；官方非制造业PMI为49.5%，前值50.1%。综合PMI为49.7%，前值50.0%。

点评：

11月，受贸易环境改善影响，制造业景气回升。非制造业表现分化，受假期效应消退等因素影响，服务业PMI弱于季节性回落，建筑业受政策落地提振小幅回升。

一、制造业：产需回升，预期改善

11月，产需指数双双回升，带动制造业PMI较前月回升0.2个百分点至49.2%。其中，新订单指数、生产指数分别较前月回升0.4个、0.3个百分点至49.2%、50.0%，拉动制造业PMI较前月回升0.1个、0.1个百分点。

从分项来看，需求方面，10月30日，商务部表示中美吉隆坡经贸磋商取得积极成果，11月新出口订单指数较前月回升1.7个百分点至47.6%，回升幅度高于新订单指数，外需改善较为明显。

生产方面，根据统计局，农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均位于扩张区间，产需两端较为活跃；石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业两个指数均低于临界点，景气水平偏低[1]。受供需两端改善提振影响，11月采购量指数较前月回升0.5个百分点至49.5%。从价格看，11月价格小幅改善，主要原材料购进价格指数以及出厂价格指数分别较前月上行1.1个、0.7个百分点至53.6%、48.2%。值得注意的是，出厂价格指数改善幅度小于主要原材料价格指数，表明治理价格无序竞争仍需政策进一步加力巩固。

从重点行业看，11月高技术制造业、装备制造业、消费品行业PMI分别较前月回落0.4个、0.4个、0.7个百分点至50.1%、49.8%、49.4%。

分企业类型看，11月小型企业景气水平明显回升。11月，中型、小型企业制造业PMI分别较前月回升0.2个、2.0个百分点至48.9%、49.1%。大型企业制造业PMI较前月回落0.6个百分点至49.3%。

从预期来看，11月生产经营活动预期指数较前月回升0.3个百分点至53.1%。根据统计局，分行业看，有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间，相关企业对行业发展更为乐观[2]。

二、非制造业：政策落地显效，提振建筑业

11月非制造业商务活动指数较前月下行0.6个百分点至49.5%，其中服务业景气度回落，建筑业景气度回升。

从建筑业看，受5000亿元新型政策性金融工具的落地提振，11月建筑业PMI较前月上行0.5个百分点至49.6%。10月31日，国家发改委在新闻发布会上表示，在各方面共同努力下，5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域[3]。从预期看，11月建筑业业务活动预期指数较前月上行1.9个百分点至57.9%，建筑业企业发展信心进一步改善。下一步，随着新型政策性金融工具的推进以及盘活5000亿元地方债结存限额的落地，建筑业PMI预计继续回升。

从服务业看，受假期效应消退等因素影响，11月服务业商务活动指数较前月回落0.7个百分点至49.5%，回落到荣枯线下，录得2024年1月以来的最低值。根据统计局，分行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长；房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱[4]。从预期看，11月服务业业务活动预期指数较前月下行0.2个百分点至55.9%。9月，城镇居民人均可支配收入累计同比录得4.4%，较6月回落0.3个百分点。历史经验显示，服务业PMI与城镇居民人均可支配收入相关性较高，下一步提振服务消费或仍然需要政策从居民收入入手。

注：