来源：财联社

随着2025年濒临尾声，许多业内人士目前正着手对2025年的市场表现进行梳理总结，并对明年的行情走向作出展望。而在这其中，不少商品交易员热议的一个话题就是：黄金是否已经见顶？

在黄金今年爆发式上涨后，这显然是个合理疑问。不过，知名宏观策略师Simon White在周一发布的一份报告中则认为，人们没有理由怀疑黄金的上涨趋势无法延续——尽管其涨幅可能放缓。不仅如此，随着通胀环境加剧推动实物资产需求扩大，大宗商品也有望加入这场盛宴。

金价升势料难轻易逆转

White表示，市场走势从不直线前进，因此明年黄金出现某种程度回调在所难免，但基本面支撑将维系牛市格局。白银亦是如此，不过作为黄金波动性更强的“表亲”，其行情也可能更令人心惊胆战。

必须谨记：在市场格局转变之际，近期历史不再是指引，而是桎梏。

黄金在这几年的涨势固然强劲，但却远不及1970年代末近乎垂直的飙升。投资者应保持开放心态。

White指出，本轮金价上涨始于新兴市场国家央行强劲需求，进而吸引散户投资者入场。而目前这两类买家均无转为净卖出的迹象。

新兴市场央行在经历全球金融危机重创后开始加速购金，此后持续增持，总持有量翻倍至4亿多盎司。2022年俄乌战争后储备购买更是出现重大转变：央行的美元资产购入增速放缓，黄金购买却加速推进。

随着金价回升，黄金估值随之攀升。结果是，黄金储备的美元价值大幅超越了其他以美元计价的储备资产(如美债)。

新兴市场央行购金行为目前趋于平稳，但尚无明显迹象表明它们会转为大规模净卖出。美元多元化配置的必要性并未减弱：西方冻结俄罗斯储备资产的先例仍将影响其他国家，且美国政府对美元主导的全球贸易体系仍持敌视态度。

此外，发达市场央行重启购金亦在情理之中。自1970年代以来它们持续净抛售黄金，但随着财政赤字创历史新高，法定货币贬值风险上升，增持黄金同样能为其带来收益。

央行对黄金的热忱已蔓延至散户投资者。与银行类似，新兴市场上的买家率先行动，而北美和欧洲买家则姗姗来迟（通过ETF购买量可作为欧美散户黄金交易的替代指标）。此外，亚洲投资者在年中短暂停滞后，正以更强劲的势头重启购金。

White表示，在欧洲和北美地区——其黄金ETF购买量远超亚洲，目前尚无迹象表明买盘正达到通常预示金价重大反转的高峰。唯有当昔日的黄金买家转为净卖家时，才可能严重威胁此轮涨势：而目前似乎尚未出现此类催化因素。

2026将是“大宗商品之年”

White进一步写道，在这个风险与不确定性肆虐的世界，黄金作为无可挑剔的避险资产，既能隔绝金融体系的冲击，又可规避各国政府日益增长的货币贬值诱惑——这些政府正试图通过通胀手段化解其庞大的债务负担。

但其他抗通胀资产——即实物资产，也将与黄金等贵金属共同展现出日益凸显的吸引力。

White表示，大宗商品在此方面尤为突出。上一次通胀持续高企是在1970年代，当时大宗商品在主要资产类别中提供了仅次于黄金的第二高实际回报率。

更多大宗商品正突破疫情后三年的价格区间，包括铝、锡、铜、咖啡、活牛和天然气。此外，今年流入大宗商品ETF的资金迅速增长——此前两次出现这种情况是在2009年和2021年，都预示着通胀将大幅上升。

White指出，“市场目前完全没有为通胀加速做好准备，但这可能正是我们即将面临的情况。

随着市场不仅对法定货币贬值风险进行对冲，还对金融体系本身的脆弱性进行对冲，黄金、白银和其他贵金属已经带来了可观的回报。”

White认为，明年大宗商品同样有望承担这一角色。其上涨空间甚至可能远超黄金

——因为即使只从规模庞大得多的股票和债券市场中撤出极小一部分资金进行重新配置，也将如同将消防水带接入吸管般汹涌。如果说2025年属于黄金，那么2026年则极可能将是大宗商品之年。