在屡创历史新高后，黄金骤然转入剧烈震荡，坐上大涨大跌的过山车。

当前，伦敦金价格徘徊在1110元/克附近持续盘整。令人关注的是，传统认知中的“大炮一响，黄金万两”定律似乎失灵。在中东冲突开始后首个交易日，伦敦金仅上涨1.45%，次日却突然大跌4.19%，如此剧烈的反转令市场措手不及。

回看年内行情，相较于1月末创下的1251元/克高点，按当前1110元/克的金价中枢计算，回撤幅度仍高达11.27%。面对这场历史性的大起大落，一个现实的问题摆在眼前：这轮黄金大牛市究竟还能走多远，普通投资者又该如何自处，还能否参与其中？

一、为何黄金近期萎靡不振？

在绝大部分人的认知中，黄金是典型的避险资产，因此当中东爆发军事冲突时，按照常理，在避险资金推动下，黄金本应迎来一波酣畅淋漓的上涨。

然而，事实证明，市场往往与大众认知相反，可以发现，日益紧张的中东局势并没有对黄金价格起到提振作用。黄金仅仅在首个交易日出现短暂冲高，随后便一路回落，近期更是大有跌破1110元/克的趋势。

之所以会出现如此巨大的反差，关键就在于三大利空：降息预期延迟、美元指数走强和对冲基金被迫抛售。

首先，降息预期延迟。众所周知，降息对黄金是巨大利好。因为实际利率是持有黄金的机会成本，因此实际利率与黄金价格成反比。政策利率下降可以带动实际利率下行，从而刺激黄金价格上涨。

然而，与其他地缘冲突不同，中东局势牵扯了一个非常重要的大宗商品——原油。历史经验表明，原油价格每上涨10%大约带动美国CPI同比上涨0.2-0.4个百分点。

其次，美元指数走强。黄金是以美元计价的大宗商品。换句话说，金价某种程度上可以视为黄金对美元的汇率，因此，当美元的韧性上升时，包括黄金在内的大宗商品价格都会承压。

实际上，对于这轮自2023年开始的黄金大牛市，市场普遍认为“去美元化”是重要驱动力，正是因为人们不再相信美元上附着的美国政府公信力，因此才会去买入黄金替代美元。

在中东冲突愈演愈烈之时，市场上也有传言称，美国此番行径是为了控制全球能源供给，重建“石油美元”体系。如此，“去美元化”叙事被削弱，美元指数走高，最高突破100点整数关口，自然对黄金形成压力。

最后，对冲基金被迫抛售。摩根大通提出了一种观点，认为黄金下跌源于危机之下的紧急抛售。这恰恰源于黄金的抗风险属性，因为黄金是跌幅最小的资产。对冲基金等机构投资者被迫卖出黄金来补充流动性。

可以这样理解，在中东冲突爆发后，全球资本市场遭遇通杀，美股、美债之间的相关性增强，出现共振下跌，黄金在资产组合中份额上升。机构卖出表现强势的黄金，买入相对弱势的美股、美债等等，从而将资产比例调整回适当位置。

比如，流行的永久资产组合，包括黄金、股票、债券、现金，每种资产各配置25%，然后根据资产的涨跌定期调整。假设债券和现金占比不变，黄金由于价格上涨比例上升至30%，股票因为价格下跌比例下跌至20%，就要卖出黄金、买入股票，将其比例再次调整至25%。

二、黄金大牛市结束了吗？

长时间震荡震荡对士气伤害巨大，从SPDR黄金ETF持仓来看，确实有资金在中东冲突刚开始大力买入，但后来又因为金价低迷被迫割肉。

但我们要提示的是，此时不但不可以轻易下车，反而正是倒车接人的好时机，投资者应该逢低买入，降低建仓成本。

对于前文的三大利空，我们认为不足为惧。参照历史，这让我们想起了上世纪70年代，当时发生了两次石油危机，由于供给在短期内突然大幅减少，原油价格飙升导致通胀水平大幅上升，美国经济陷入持续的滞涨，美联储被迫在保就业和压通胀之间做出选择。

当然，我们现在都知道，彼时的美联储选择了保就业，最终，美国通胀水平始终高企，美元对内通胀、对外贬值，各国纷纷抛弃美元。保罗·沃尔克（曾任美联储主席）回忆说，当时欧洲甚至出现不愿意接受美国游客美元支付的现象。

在此背景下，黄金抗通胀属性凸显，原本在布雷顿森林体系下，规定美元同黄金挂钩，其他货币同美元挂钩。当时黄金价格被钉死在35美元/盎司，到1980年时，黄金最高升至850美元/盎司，涨幅高达23.29倍。

而对于对冲基金的抛售，更像是一种短期流动性冲击。换句话说，对冲基金抛售并非是出于看空黄金，而仅仅是为了调整资产的比例。这意味随着全球资本市场的震荡结束，股债等资产重新走强，黄金占比可能会下降，到时对冲基金反而又减掉股债、增持黄金的需求。

此外，在本轮黄金牛市中，最大的增持力量是各国央行。据世界黄金协会数据，今年1月，各国央行共计买入5吨黄金。其中，截至2月底，中国人民银行黄金储备量2308.5吨，环比增加0.93吨，连续16个月增持黄金。只要央行这个大多头依然在买，黄金的震荡和调整便不足为惧。

当前伦敦金日度RSI已经降至30附近，处于极度超卖状态。考虑到2023年以来黄金几乎没有有效跌破60日线，预计调整极限位置大概在1090元/克左右，黄金大概率调整即将到位，准备重新回升了。

注：为增强可读性，本文分析采用伦敦金人民币报价，为伦敦金美元报价*汇率（CFETS实时汇率）*度量衡转换而来的。