01、老铺黄金，业绩股价双双褪色

曾经让中产心甘情愿清晨六点起床排队的老铺黄金，突然不香了？近日，多地消费者反馈，昔日门庭若市的老铺黄金门店，客流量正悄然降温。

“7月底的一个工作日，去上海港汇恒隆店给首饰换绳子，虽然店内仍有客人陆陆续续挑选下单，但和以前的繁荣景象已经没法比了。”消费者黄艺告诉《财经天下》，“回想去年5月，同一家门店，上午9点半开始现场扫码取号排队，自己10点赶到时已经排到接近100人，进店至少1小时起步，且客流高峰时期，每位顾客限时在店内只能体验30分钟。”

无独有偶，成都SKP、杭州万象城的老顾客，也明显感觉老铺黄金的“蜿蜒长龙”消失不见了。

热度下降的不止门店，还有老铺黄金的业绩和股价。

不久前，老铺黄金发布的盈利预告显示，2026年上半年收入198亿至204.5亿元，同比增长60%至66%；经调整净利润43.1亿至43.6亿元，同比增长83%至85%。

公司业绩看似依旧保持增长态势，但拉长时间看，第一季度公司公布的预计收入约为165亿至175亿元，净利润约36亿至38亿元。由此推算得出第二季度单季收入不超过40亿元，净利润则只有5.1亿至7.6亿元，相较于第一季度和去年同期（净利润22.68亿元），均出现大幅下滑。

资本市场似乎对老铺黄金如此大的业绩反差有了提前预判。2024年6月，老铺黄金打着“古法黄金第一股”的概念登陆港股，开启了一场现象级的资本盛宴。公司股价一路攀升，2025年7月一度冲至1065港元高点，市值突破1800亿港元。

但进入2026年3月以来，老铺黄金股价掉头向下，截至8月5日收盘价为340.20港元，较最高点大跌68%，市值只剩601亿港元，一年多时间蒸发超1200亿港元。与此同时，其滚动市盈率也降到11倍，和周大福、老凤祥等传统金铺站到了同一水平线上。有网友调侃，“黄金界爱马仕”变成了“黄金老登”。

▲老铺黄金上市后股价走势

对于老铺黄金第二季度的业绩承压，申万宏源分析师赵令伊认为，原因是金价回落。伦敦金银市场协会数据显示，伦敦金价由2026年1月的约5500美元/盎司跌至如今的约4100美元/盎司，现货黄金价格单季大幅回撤，金价急涨阶段积累的“买涨”与保值需求阶段性退潮，终端观望情绪浓厚，黄金消费决策周期被动拉长；此外，第一季度是传统金饰消费旺季，第二季度为淡季，叠加年初金价上浮预期支撑，金饰需求前置释放。

受金价波及的不止老铺黄金一家，周大福发布的截至2026年6月30日三个月经营数据显示，集团零售值同比增长15.1%，其中中国内地零售值增长10.7%，中国香港、澳门及其他市场增长44.8%，公司业绩波动不大，股价也和去年同期基本持平。

为何老铺黄金受影响更为明显？究其原因，是公司的库存策略导致的风险暴露。传统黄金品牌普遍用黄金租赁、黄金期货等工具对冲风险，以降低金价涨跌对利润的冲击。但老铺黄金不同，公司创始人徐高明曾多次公开强调，公司不采用任何对冲工具来抵消金价波动风险。他认为“做对冲即放弃品牌战略”，并主张通过提升品牌溢价来抵消金价波动的影响。

囤金需要钱，为谋求增长而进行的拓店行为也需要钱。为此，老铺黄金开拓出两条输血渠道，一是向银行借钱，二是向市场融资。截至2025年年末，公司短期借贷及长期借贷当期到期部分资金，由2024年的13.73亿元陡然增加至61.64亿元。同时，公司2025年先后两次在港股配售募资超54亿港元。

这就催生了一个耐人寻味的财务结果：2025年，公司账面净利润高达48.68亿元，但经营活动现金流却净流出68.48亿元，其中，仅存货一项就“吃掉”119.78亿元。

“古法手工金器生产加工周期需要25～90天不等，集团在报告期内销售高速增长，为保证春节旺季备货和市场增量所需的存货储备，结合生产加工所需时间，需要增量投料。”老铺黄金解释称。

这意味着，老铺黄金不仅将当年所赚利润尽数投入库存，还额外“贴进”了数十亿元，耀眼的利润只起到了一个“纸面富贵”的作用。

问题在于，老铺黄金的巨额存货，真能顺利消化吗？

今年第一季度，公司收入约165亿至175亿元，看似完成消化了截至去年年末的库存任务，但根据公司披露过的216天（约2.4个季度）存货周转天数分析，今年第一季度消化掉的，主要是去年第二、三季度的囤货，去年年末的囤货能否消化干净，取决于今年第二、三季度的出货情况。

招商证券分析报告称，第二季度线上、线下全渠道消费需求持续走弱，仅依靠内生需求已难以支撑老铺黄金过往的增长轨迹。叠加近期金价不太可能重返2026年初高位，且2025年下半年高基数压力，报告预计老铺黄金2026年下半年销售额同比下降29%。

花旗报告指出，受2月以来国际金价持续走弱影响，老铺黄金的产品售价较传统金饰零售商已出现约55%的显著溢价。与此同时，“618”大促至今的终端销售表现低于预期，可能加速价格敏感型客户的流失。

若下半年销售不及预期，叠加金价难以重返年初高位，老铺黄金的巨额存货恐将面临减值风险。

02、近2万元买的老铺黄金，只能卖1万元

跳出财报数据，从商业模式上看，老铺黄金“奢侈品叙事”在金价上涨时迎风而上，金价下跌时逐渐失灵。

在很长一段时间里，黄艺痴迷于老铺黄金的高端化工艺和设计。从市场反馈来看，老铺黄金的爬藤葫芦、玫瑰花窗等经典款产品，都颇受消费者喜爱。“精致耐看，没有土豪味儿，只有富贵感，看了老铺才觉得黄金没有那么俗。”

去年，黄艺一个月内就为这份“高级感”花了10万多元，接连拿下多款手串、戒指和项链，用她自己的形容就是“黄金血脉彻底觉醒”。更重要的是，她并不觉得这是消费冲动，老铺黄金并非“美丽废物”，黄金本身不就是最好的保值品吗？

然而，今年2月老铺黄金的一轮涨价，打破了她对该品牌的滤镜。

彼时，受金价持续走强影响，各大黄金品牌掀起了一轮涨价潮。先是周生生在1月率先行动，对转运珠、金镶钻等定价类饰品价格上调10%至13%；潮宏基紧随其后，多个一口价系列价格涨幅从数百元到上万元不等；周大福门店亦陆续收到通知，计划于3月将一口价产品上调11%至20%。

其中，老铺黄金最为“凶猛”，宣布的20%至30%涨价幅度，直接吓退了大批观望者。要知道，此轮涨价之前，老铺黄金已在2025年完成三轮提价，累计涨幅约45%。在超高溢价面前，老铺黄金的吸引力难免变弱。

对比来看，当日基础金价约为885元/克。也就是说，老铺黄金的克单价约为当日基础金价的2.06倍，比周大福高出约37%，比潮宏基高出约51%。

如果说买的时候消费者还能用“工艺溢价”说服自己，那么到了想出手的时候，现实便赤裸裸地摆在眼前。老铺黄金官方不提供回收服务，消费者想变现只能找私人回收商。但回收商可没时间研究老铺黄金的非遗工艺，他们只认纯度和克重。

以一款10克的点钻葫芦中号锁骨链为例，黄艺去年10月以19440元的价格购入，今年7月底价格已经来到25660元。《财经天下》询问黄金回收商，一位回收商给出的回收价格是16000元左右，另一位出价更低，只有10000元左右。

“现在金价800多元每克，老铺黄金还是比普通黄金保值的，但没有想象中那样值钱。二手回收基本只按纯度和克重算，再额外加一点品牌效应。而且鉴定师会用放大镜看色泽、磨损、佩戴痕迹，实际成交价可能更低。”回收商们称。

在2025年年报中，老铺黄金曾披露，其消费者与路易威登、爱马仕等国际一线奢侈品牌的消费者平均重合率达到82%。言下之意，自己已是奢侈品阵营的一员。但真正的奢侈品，在二手市场是能升值的。奢侈品转售平台Rebag发布的《2025 Clair报告》显示，爱马仕以平均138%的价值保留率位居所有奢侈品牌之首。换句话说，消费者高价买一款爱马仕手袋，在二手市场上平均能以原价1.38倍的价格卖出，不仅不折旧，还能赚钱。

反观老铺黄金，黄金回收商坦言，“事实上我们从来没有高于原价回收老铺黄金的经历”。

毛利率的对比更为直观。2025年老铺黄金的毛利率为37.6%，同期路易威登母公司LVMH毛利率为66%、爱马仕为71%。老铺黄金本质上仍是“黄金原料+工艺溢价”的混合体，距离真正的奢侈品定价权，还有相当距离。

眼下，老铺黄金正大举进军国际市场。徐高明在今年3月时表示，今年公司对内地新门店扩张计划持保守态度，以优化门店为主。拓店目标除中国的香港、澳门外，境外门店拓展计划将会更积极，包括新加坡、马来西亚、日本、韩国和泰国等国家和地区。

“金饰长期以来被大家认为是变相理财保值的代名词。而且纯金首饰的消费群体还是以国人为主，很难国际化。这两项就注定了老铺要打出黄金奢侈品旗号的道路坎坷。”一位消费从业人士评价道。

面对此情此景，老铺黄金正努力抛出优惠向消费者示好。临近七夕，线上，老铺黄金天猫旗舰店首页挂出“满1000元减100元”的横幅；线下，北京SKP店推出购物满减、多倍积分、满额赠礼的活动。在澳门巴黎人店，代购群里的通知更劲爆：“8月1日至23日，老铺黄金黑卡折上折，叠加商场优惠，最低可以做到68折，绝对是史上最低折扣。”

上述消费从业人士分析称，若金价继续下跌或横盘，老铺黄金将陷入两难。选择打折促销，盈利空间被压缩。选择维持原价甚至提价，品牌价值保住了，但客流会继续流失。进退之间，老铺黄金的“奢侈品叙事”，正面临真正的考验。

（文 | 陈大壮，图片来源 | 视觉中国，本内容转载自财经天下WEEKLY）