一场被打上“套利”标签的ETF投资热潮逐步降温。6月10日，海光信息、中科曙光携合并利好消息双双复牌，7只重仓两只股票的信创ETF却被集体抛售；至今多只信创ETF已跌回两只股票停牌前位置，参与本轮信创ETF套利运动的数十亿资金无功而返甚至短期被套。

南都·湾财社记者观察发现，在看似确定的“投资机会”面前，本轮信创ETF套利实则存在溢价“接盘”、收益被稀释和申赎规则调整等多重风险与限制。与此同时，随着投资者哄抢信创ETF，原持有者利益在产品规模暴增中被摊薄，一场关于部分基金管理人申赎规则是否损害原持有人利益的争议浮出水面。

十天超70亿元涌入信创ETF

套利资金遇挫

5月25日晚，海光信息、中科曙光（以下简称“两光”）双双发布公告，海光信息拟通过发行方式吸收合并中科曙光，“两光”从5月26日开始停牌，预计时间不超过10个交易日。

一家是稀缺的国产芯片设计公司，一家是国内AI基础设施领军企业，两强联合打开了新投资者新想象空间，对两只股票复牌后纷纷看涨。然而，“两光”停牌突然，还没“上车”的投资者随即把目光投向了持有“两光”的7只信创ETF，试图分享两只股票复牌后的潜在上涨收益，从而实现套利。

信创ETF是指跟踪中证信息技术应用创新产业指数（简称“中证信创指数”），或国证信息技术创新主题指数（简称“国证信创指数”）的ETF，成分股主要包括硬件、软件、信息安全和外部设备等细分领域的上市公司。实际上，在“两光”停牌前，持有两只股票的ETF不少，投资者选中信创ETF主要是因为“两光”在其持仓占比较居前，ETF涨跌与“两光”股价表现关联度更高。

例如，截至5月25日，wind数据显示，“两光”占国证信创指数成分股比例合计13.7%，若两只股票复牌后均上涨10%，跟踪国证信创指数的ETF将增厚1.37%收益。在“两光”停牌释放利好消息下，投资者开始涌入信创ETF。

Wind数据显示，5月26日至6月9日，华夏基金、国泰基金、富国基金、易方达基金、华宝基金、汇添富基金、广发基金旗下信创ETF份额、规模大增，分别获得资金净流入23.5亿元、18.9亿元、10.9亿元、5.5亿元、5亿元、4.4亿元、3.5亿元，十个交易日合计获得了71.7亿元的资金追捧。其中，国泰基金、富国基金旗下信创ETF的份额增长超20倍。

数据来源：wind

6月10日，海光信息、中科曙光复牌，开盘后，中科曙光一字涨停，海光信息高开超8%之后回落，截至收盘涨幅为4%左右。然而，“套利者”当日没有等到预期中的上涨，7只信创ETF被集体抛售，跌幅在2.5%-3.8%不等。

截至6月13日，“两光”复牌后仅几个交易日，7只信创ETF基本已经跌回“两光”停牌前一个交易日收盘价位置。这意味着那些想通过信创ETF提前买入“两光”的套利资金，如果是追高甚至在ETF溢价状态买入，将遭遇溢价消失、市场杀跌双重损失。

Wind数据显示，截至6月13日，7只信创ETF规模合计降至44.6亿元，四天累计缩减超38亿元，降幅达46.2%，但相较5月25日末依旧净增加了33.5亿元——数十亿参与这轮套利运动的资金无功而返甚至短期陷入被套。

焦点一：

ETF“事件套利”存多重风险和限制

事实上，投资者想“借道”ETF持有“两光”，享受其复牌后上涨的收益并不容易，且有潜在风险。

一般而言，投资者参与ETF交易有两种方式，一种是在二级市场直接使用股票或者基金账户买卖，另一种是按基金公司规则以股票或者现金形式向基金公司申购赎回ETF。

首先，对于直接在二级市场进行买卖的投资者而言，在充分竞争的市场中，利好消息往往能快速反映到价格上，投资者对消息的“定价”能力较难超越市场。例如，5月25日晚，“两光”发布吸收合并消息，次日，多只信创ETF高开低走，开盘即实现对“两光”利好计价甚至透支了利好；有信创ETF当日高开幅度甚至逼近10%，但开盘后快速走低，最后以涨幅不到2%收盘。该信创ETF当日的开盘价也成为了“两光”宣布重组以来价格的最高点。

5月26日某信创ETF价格走势。（信息来源：同花顺）

其次，停牌股仅占ETF成分股一部分，若停牌期间其他成分股下跌明显，停牌股复牌后对ETF的增厚收益或难以对冲其他成分股的拖累。在本轮“两光”停牌期间，中证信创、国证信创指数涨幅明显，从而帮助“套利者”避免了此类风险；据wind数据，5月26日至6月10日，中证信创、国证信创指数涨幅分别达3.4%、2.08%。然而，让市场意外的是，7只信创ETF同期涨幅全部跑输对应跟踪指数。

其中，华夏基金、华宝基金、汇添富基金旗下信创ETF跟踪的是中证信创指数，期间涨幅分别为2.66%、2.39%、2.12%；易方达基金、富国基金、国泰基金、广发基金旗下信创ETF跟踪的是国证信创指数，期间涨幅分别为2.07%、1.05%、0.88%、0.72%。华宝基金、汇添富基金、富国基金、国泰基金、广发基金旗下信创ETF同期对跟踪指数的偏离度均超1个百分点。

这背后涉及ETF套利的另一个“隐患”。对于在一级市场申购信创ETF的投资者而言，随着申购规模大幅增加，管理人在“两光”停牌下未能同步买入补货，从而导致“两光”在信创ETF中的权重被大量稀释，复牌后对ETF的收益贡献度大幅降低。例如，如果某跟踪国证新创指数的ETF规模扩大10倍，“两光”占比就会从原来13.7%下降至1.37%，“两光”复牌后对该信创ETF收益增厚幅度也将降至原来10%。

记者注意到，在“两光”停牌期间，投资者除了利用上述买入或者申购方式进行套利，还有投资者尝试使用“买入-赎回”策略进行套利，即投资者通在二级市场买入信创ETF，然后向基金公司赎回获得对应的成分股股票组合，获得“两光”后等待复牌上涨卖出。

然而，据wind信息，“两光”停牌后，除易方达基金外，国泰基金、富国基金、广发基金、汇添富基金、华宝基金、华夏基金旗下信创ETF均将海光信息、中科曙光的现金替代标志从“允许”设为“必须”。 那么，投资者向基金公司赎回信创ETF只能获得现金，而非股票，即“买入-赎回”策略的通道被堵住了。

焦点二：

部分基金管理人申赎规则损害原持有人利益？

这场吸引了超70亿资金参与的信创ETF套利运动，本以“两光”复牌为节点告一段落，但回顾这场浩浩汤汤的投资热潮，一场关于部分基金管理人申赎规则是否损害原持有人利益的争议浮出水面。

争议首先产生于信创ETF原持有人与新进入者的利益平衡。如上述所言，随着规模暴增，“两光”在信创ETF中的比重大幅下降，复牌后即使股价上涨但对信创ETF的收益贡献被明显削弱，某种程度上损害了原持有人的利益。近日，有博主发文指出，基金公司应该优先保护信创ETF原持有利益，因为他们已经提前承担了风险，应避免原本属于他们的收益被强行摊薄。该博主认为，面对此类“事件套利”，基金公司最应该做的是缩小申购、赎回上限。

记者注意到，在“两光”停牌后，国泰基金曾对旗下信创ETF进行了限购。国泰基金旗下某公众号曾发文表示，5月29日，国泰基金将旗下信创ETF的申购上限设置为1个篮子（100万份），但因为场内交易热情太高，当日场内溢价一度接近7%（相当于提前兑现甚至超过了“两光”复牌后的涨幅）。为了保护场内交易客户的利益，控制场内溢价率，国泰基金后续将申购上限打开，使得溢价率控制在合理范围内。

信创ETF（159537）5月29日走势图。（来源：wind）

除了是否应限制申赎规模，争议还聚焦于国泰基金、富国基金、广发基金旗下3只深交所上市的信创ETF是否应该将“两光”的现金替代标志从“允许”变更为“必须”。这是否在鼓励资金套利，进一步摊薄了原持有人的利益？

根据基金招募书，对于3只深交所上市的信创ETF的成分股，如果是上交所上市公司，无论现金替代标志是“允许”还是“必须”，申购赎回均必须以现金替代。所以，如果基金公司把“两光”从允许现金替代改为必须，出发点是为了防止套利者把ETF中的“两光”赎空，那对深交所上市ETF而言，这个调整意义不大。

但对原持有人利益而言则不同。根据基金招募书，在“允许”现金替代标志下，套利者利用现金替代“两光”进行申购、赎回均需加价，且基金公司获得现金后需等待“两光”复牌后两个交易日内代理套利者买入“两光”进行补券，补券成本从套利者多支付的“溢价”中支出，与原持有人无关。

但在“必须”现金替代标志下，套利者则以固定金额代替“两光”进行申赎；wind数据显示，上述3只信创ETF的现金替代固定金额为“两光”停牌前收盘价乘以申赎清单中两只股票的数量。这意味原持有人需与套利者共同承担后续补券成本，也意味着套利者的成本下降了，套利动机或进一步强化，从而进一步扩大信创ETF规模，摊薄原持有人利益。

随着“两光”复牌，从结果看，这场信创ETF套利运动不仅原持有人利益被摊薄，数十亿资金无功而返甚至短期被套，信创ETF规模也经历了大起大落。无论对投资者还是基金基金管理人，这或许并不是一个完美的结果。若下次重遇此类ETF“事件套利”，在平衡新进投资者与原持有人的利益平衡方面，基金管理人能否提供更优的解题方式引发业界深思。

采写：南都·湾财社 黄顺威