编者按

2025年4月2日，美国新一届政府宣布对所有贸易伙伴加征“对等关税”，引发全球广泛关注。多国寻求与美重启贸易谈判，而中国则迅速出台一系列反制措施，包括对美商品加征同等关税、将部分美方企业列入不可靠实体清单，并对相关企业启动反倾销和反垄断调查。国际货币基金组织（IMF）于4月22日发布《世界经济展望报告》，将2025年全球增长预期下调至2.8%，其中美国增速下调至1.8%，为发达经济体中调整幅度最大。IMF指出，政策不确定性、贸易紧张局势及需求疲软是主要抑制因素。在此背景下，货币政策作为应对外部冲击、稳定通胀预期和总需求的核心工具，其作用更加凸显。尽管近年来中国加快构建以国内大循环为主体的新发展格局，对外依赖程度持续下降，但当前关税摩擦与美联储政策不确定性，仍对中国货币政策的有效实施带来挑战。本文将从三个方面展开分析：一是回顾改革开放以来美国对华贸易政策演变；二是评估关税冲击对进出口国宏观经济的影响及最优货币政策应对；三是探讨在复杂外部环境中中国货币政策的调整方向与策略选择。

01

引言

2025年4月2日，新一届美国政府宣布对其所有贸易伙伴国加征“对等关税”，在全球范围内引起强烈反映：国际上，多国正在寻求与美国重新进行贸易谈判，但不排除协商失败后的反制措施，也有国家或地区明确表示不会采取任何报复性的关税政策，如澳大利亚、新西兰或中国香港；反观中国已连续出台多项政策，包括对原产于美国的所有进口商品加征同水平关税、对中重稀土相关物项实施出口管制、将多家美国实体与企业列入管制或不可靠清单、对美国相关企业开展反倾销、反垄断调查等。

中美作为世界最大的商品出口国与进口国， 一系列的关税与反制措施必然会改变双方原本的经济环境，对总需求、总供给与物价水平带来严重冲击。国际货币基金组织（IMF）4月22日发布了最新一期的《世界经济展望报告》，将2025年全球经济增长预期下调至2.8%，较今年1月预测值低0.5个百分点，其中美国经济增速将放缓至1.8%，较1月预测值低0.9个百分点，在发达经济体中下调幅度最大。IMF认为， 政策不确定性加剧、贸易局势紧张以及需求势头减弱是经济增长乏力的主要原因。

货币政策作为平缓经济周期的重要工具，可以有效的应对经济衰退、稳定通胀预期。通过本文的分析，可以深化我们对外部冲击下货币政策多重影响的认知，可以为中国货币政策的实施提供有益参考。虽然近年来，中国正在加快构建国内大循环体系，对外依存度已大幅下降；但本轮关税冲击仍给中国的经济增长带来了较大压力，并且美国货币政策的不确定性也给中国货币政策的有效实施提出了挑战。本文首先简要的梳理改革开放以来美国对华贸易政策的数次调整；其次研究关税冲击对进出口双方的影响与最优货币政策；最后探讨未来中国货币政策的可能选择。

02

美国对华贸易政策的数次调整[1][2][3][4][5]

改革开放以来，中美经贸关系在合作与博弈中曲折发展。美国对华贸易政策始终以维护其经济主导权为核心目标，经历了 从“接触合作”到“战略遏制”的重大转变；其手段从传统关税壁垒逐步升级为结构性限制与战略性遏制，呈现出 从单一经贸摩擦向全面战略竞争的演变特征。

随着1979年《中美贸易关系协定》的签订，确认中美双方互享最惠国关税待遇，两国之间的贸易规模快速增长。由于中国价格低廉劳动密集型产品的大量进入，美国多次发起针对纺织品等轻工业领域的反倾销调查。

20世纪90年代以来，中美之间的贸易争端加剧，美国多次以“301调查”为借口对中国实行贸易制裁：1991年4月，美国指责中国在化学、药品等方面侵犯美国知识产权，将对28亿美元的中国输美产品加征关税。1992年8月，美国指责中国对美国出口商品设置不公平壁垒，将对价值39亿美元的中国输美产品加征关税。1994年6月，美国指责中国存在盗版、侵权等行为，将对28亿美元的中国输美产品加征关税。1996年4月，美国再次以知识产权问题，对30亿美元的中国输美产品加征关税。

改革开放初期，中美之间的贸易规模有限，且美方获得了大量的顺差收益，双方贸易摩擦的影响范围较小，但90年代以来美国对华逆差的迅速增长，直接冲击了美国国内工人的就业、收入。美国发起的多次“301调查”，不仅是知识产权保护、市场准入等"公平贸易"问题，更多反映了其对中美贸易之间比较优势转移的焦虑。以上数次美国对华贸易制裁，最终都以中国签署知识产权保护协议、取消对美国产品进口限制、下调美国进口产品关税等措施达成一致。

2001年12月，中国正式成为世界贸易组织成员国，开始在美国市场享受“正常贸易关系”待遇，对美贸易规模大幅提升，贸易顺差持续扩张。美国继续对华实行出口限制，2005年4月，美国出台中国货币法案，认定中国存在汇率操纵行为，声称如果人民币不主动升值，就对中国全部输美产品额外征收27.5%的报复性关税。后来经过协商，中国承诺采取人民币有管理的浮动汇率制度。国际金融危机后，伴随着中国成为世界第二大经济体，美国工业体系瓦解，为进一步遏制中国，美国更频繁的对中国发起贸易制裁，包括2009年9月，奥巴马政府对中国输美轮胎加征为期3年的35%关税；2012年5月，美国商务部对中国太阳能电池板征收31%-250%反倾销税；2016年5月，美国对中国冷轧钢征收522%反倾销税。

随着中国经济实力的增强，面对美国挑起的贸易摩擦，中国开始采取贸易反制与WTO诉讼相结合的方式维护自身利益，但此时中国的反制力度明显低于美国。此外，中国还通过调整经济结构，拓展全球多元市场、加快产业升级与价值链攀升等方式，以期降低对美出口的依赖程度。最重要的是，我们可以看到，中美贸易争端越来越频繁、波及的行业越来越广泛、美国单方面贸易制裁的力度越来越大，尤其是2018年、2025年特朗普政府发动的大规模贸易战，其重心已从单纯的平衡中美贸易逆差、延缓中国经济增长，转向全方面的对中国实行战略遏制，包括对96%的中国输美商品加征额外关税、将中国列为“汇率操纵国”，特别是对中国实行技术断供，以此来维持美国在高科技领域的领先地位。

03

贸易冲击下的最优货币政策[6][7][8][9][10][11][12]

美国对华出口商品加征进口关税，对中国而言，这是一个典型的外部需求冲击，通过产业间的上下游传导，直接导致中国各行业经济增长的需求侧动能减弱，如果不加干预，最终将使中国经济陷入长期衰退。以往中美贸易摩擦大多集中在特定行业，并且由于中国经济的快速增长，总需求冲击的影响有限。但在中国经济渡过高速增长阶段以后，伴随着来自美国的大规模、全方面的关税冲击，中国出口与总需求承压，一个自然的问题就是， 作为出口方的中国经济受到了哪些影响？面对可能的经济衰退，货币政策应该如何选择以发挥逆周期调节作用？

首先，外国进口关税的提高会导致国内出口企业面临的产品需求下降，出口部门的产能利用率、利润率下降、失业率上升，从而引发劳动力从出口企业向国内企业重新分配。这种调整在灵活价格条件下是有效的，但在存在名义工资粘性时，劳动力市场的调整会变得迟缓，导致出口企业数量减少和失业率上升。因此， 最优货币政策应是扩张性的，通过降低实际利率、刺激投资和消费来促进总需求的增长，进而带动资源从出口企业向国内企业重新分配，并减少因工资粘性导致的失业问题，从而减轻外国关税冲击带来的负面影响；但是，如果存在零利率下限约束，那么扩张性货币政策的有效性就会下降，经济衰退会被扩散、放大。

近年来，中国经济发展与科技进步明显，应对美国单方面发起的不公平贸易政策，中国都采取了直接的反制措施，而不再是传统的被动谈判。现有研究通过量化模拟一致的发现， 中美互相加征进口关税的贸易摩擦会给双方带来直接的负面影响：第一，美国对华持续40年的贸易逆差根源在于其国内储蓄不足，从而使其国内投资与生产规模有限，不得不依赖于进口；但美元作为国际储备货币的结构性优势又使美国能够凭借财政赤字维持贸易赤字，却不致引发传统货币危机。第二，20世纪下半叶以来，美国的比较优势也发生了显著变化，从传统的以工业生产见长，在制造业领域具有国际竞争力的工业国，转型为当下依赖金融、服务消费等行业来维持经济增长的非工业国，美国国内已不具备完整的制造业体系与人才储备。 所以，美国单方面提高进口关税的最终结果不仅不能降低其贸易赤字规模与增加制造业就业，还会提高进口商品的价格、减少企业投资，使企业成本与预防性加成率增长，进而导致国际生产体系转移重组，美国对其他国家的贸易赤字加大、贸易结构进一步失衡，其自身的通货膨胀与总需求恶化，经济增长乏力。

另一方面， 中国作为贸易顺差国，所受到的关税冲击更严重，总需求大幅下降、贸易条件逐渐恶化。中国发起贸易反制后，虽然关税和技术性贸易壁垒会通过抬高产品价格、削弱竞争力、扭曲贸易结构等路径抑制双边贸易，同时还会引发产业链转移和资源配置效率的下降等问题， 美国也会面临直接的外部需求冲击。但现有研究表明，在全球生产分工不断深化的背景下，关税成本会在产业链中逐级放大，中国制造业部门承受的价格效应显著高于美国，所以贸易报复只会加剧对中国负向冲击的影响， 最终导致两国经济陷入持续性的收缩。

如果中国不采取任何的贸易反制措施，面对美国加征进口关税这一直接的外部需求冲击，实行扩张性货币政策是显然的。但是，进口关税的经济效应呈现显著的时变特征与复杂的机制冲突：短期内在企业跨期决策作用下，关税上调预期会刺激进口商提前消费、投资，通过库存周期引发需求扩张；而进口关税在推高消费品价格引发通胀的同时，通过供应链传导、需求替代等渠道，会导致中下游企业的生产成本上升、消费者需求从进口商品转向国产替代品又强化了企业的商品定价权，最终直接提高了国内生产者价格，短期内通货膨胀的螺旋式上升会导致货币贬值，这有助于改善贸易条件并缓解流动性陷阱的约束。但中长期看，贸易战会扭曲双边的进口决策，进口投资品价格的提高，导致资本品相对于劳动等初级要素禀赋的稀缺，进而降低了对资本服务的需求、减少了长期资本存量，最终导致人均收入、消费和实际工资的下降；而当资本积累低于黄金律水平时，劳动边际产出下降、消费与产出持续收缩，最终又加剧了实际工资的下滑，形成“先繁荣后衰退”的非对称动态路径。关键的是，当进口成本传导至终端消费领域时，中低收入群体边际消费倾向下降速度远超通货膨胀的提升幅度， 总需求与实际收入萎缩最终压倒短期价格粘性支撑的通胀压力，使经济从供给短缺驱动的通胀快速切换至需求不足主导的通缩（如日本1990年代进口保护政策后期表现）， 这会恶化而非缓解流动性陷阱，使名义利率逐渐受到零下限约束，进而制约扩张性货币政策的发挥。

总的来看，现有文献研究了进口关税冲击下最优货币政策的特殊困境：关税冲击本质上兼具供给侧与需求侧的双重效应，其供给侧效应通过中间品成本传导（如进口原材料价格上升直接推高企业生产成本）引发成本推动型通胀，表现为CPI与PPI同步攀升，而需求侧效应则因实际可支配收入下降和贸易条件恶化（本币购买力降低抑制消费与投资）导致总需求收缩，这种“供给端通胀+需求端衰退”的“滞胀”组合打破了传统需求冲击下通胀与产出同向变动的规律，迫使货币政策在稳定物价与维持增长之间艰难权衡。若不考虑供给侧传导，仅从需求管理视角看，扩张性货币政策可通过刺激总需求同时提升产出并平抑通缩压力，但这一逻辑在关税冲击下失效——若央行为对冲衰退而实行宽松的货币政策，将加剧本已高企的通胀预期，形成“价格-工资螺旋”；反之，若为抑制通胀而收紧政策，则会通过利率渠道进一步压制企业投资和居民信贷，放大需求收缩。这一两难的核心矛盾在于， 关税冲击导致短期通胀压力与长期通缩风险的并存，而通胀目标制的优势在于其动态一致性：当央行明确承诺以稳定通胀为首要目标时，可通过锚定市场预期阻断“暂时性通胀”向“持久性通胀预期”的传导，即便短期加息加剧衰退，也能避免私人部门因担忧政策反复而导致的市场波动、企业因预期成本持续上升而过度提价等非理性行为，从而降低通胀粘性；同时，通胀目标制对政策公信力的强化可倒逼政府优化关税决策——由于市场确信央行不会为缓解关税冲击的衰退效应而放任通胀，政府试图通过提高关税操纵贸易条件的动机被抑制，长期均衡的关税水平会降低，进而缓解进口成本对供给侧的冲击并改善贸易收支。 这一机制在历史经验中得以验证，例如20世纪70年代石油危机中，坚持通胀目标的经济体虽承受更深衰退但更快走出滞胀，而相机抉择国家则陷入通胀预期脱锚与政策可信度丧失的恶性循环。

可见，既有研究并没有就货币政策在经济增长与通货膨胀之间权衡取舍达成一致性观点。 现实中还是倾向于采取扩张性的货币政策，通过降低名义利率，从而降低融资成本、提高总需求，这对采取浮动汇率制度的经济体更加有效，因为当一国实行货币扩张时，汇率贬值，汇率变动的支出转换效应会进一步促进出口，缓解外国进口关税冲击导致的出口下降。但该机制的有效性却受制于进口替代弹性，当国内缺乏替代产能时，贬值虽能促进出口却无法抵消进口成本上升，反而引发“输入性通胀削弱实际收入”的恶性循环；当进口商品的替代弹性较高时，长期关税虽然推高了当期消费成本，却会激发跨期替代，这种储蓄积累通过金融市场压降实际利率，进一步驱动本币贬值使未来出口在价格竞争力与产能扩张双支撑下超越贸易壁垒约束，最终实现贸易条件改善与经济增长。

04

中国未来货币政策选择[13][14][15][16]

国际金融危机以来，中国经济面临“保增长、调结构”的双重压力，在国内外经济环境不稳定性加大的背景下，中国14年来首次明确适度宽松的货币政策。2024年，中国人民银行连续下调多种政策利率、不断释放流动性规模，结构性支持金融市场与实体经济发展。考虑到美国新一届政府潜在的关税冲击，2024年中央经济工作会议指出， 要继续实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。2025年4月25日，中央政治局会议指出：要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。

但现有研究表明，各大经济体的货币政策之间存在相互影响： 通过利率、汇率、资本流动、金融市场等，大型经济体，尤其是在国际储备货币加持下的美国会严重损害其他国家货币政策实施的独立性与有效性。2018年中美贸易战时，美国正处于加息周期，由此带动全球货币政策紧缩；而中国货币政策在保增长、防风险、稳价格中权衡取舍：通过定向降准与中长期借贷便利补充流动性，通过加强资本管制、重启逆周期因子与外汇风险准备金维持汇率稳定，同时降低、调整信贷规模与结构以防范风险，在一定程度上保证了自身货币政策的实施。

此次历史上规模最大的关税冲击不仅导致了中国经济潜在增速的下降，也严重破坏了美国经济的增长动能，使美国货币政策的实施也陷入了两难困境。具体来看，关税引发的供给冲击与需求冲击会导致通货膨胀与失业率上升，如果通胀持续高企，美联储可能维持更长时间的紧缩政策；如果贸易战长期化、经济活动减弱，美联储可能优先通过降息缓解衰退压力；如果出现持续通胀，同时经济增长和就业前景走弱， “滞胀”背景下美联储的货币政策将在降息与加息之间摇摆。此外，政策立场的分歧可能引发资产价格、外汇汇率及跨境资本的剧烈调整，尤其是在已经面临债务困境的经济体中，更广泛的金融不稳定可能随之而来；美国贸易政策的不确定性也会削弱美元作为国际储备货币的地位，可能导致各国央行或投资者减持美元资产，增加美元贬值的压力。美联储主席鲍威尔认为，关税政策的影响可能更为持久，虽然具有通胀风险，未来的不确定性也更大， 货币政策有待进一步观察（但如果通胀目标和劳动力市场目标发生冲突，美联储可能优先考虑前者），目前将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.5%之间。

美国目前正处于加息周期，贸易政策的不确定性使其下一阶段的货币政策操作尚未可知，但长期来看，美联储都将维持价格稳定视为货币政策的首要目标，其具有明显的反通胀立场；与之对比，中国明确了“择机降准降息”的扩张性货币政策。然而，由于当前经济环境下较差的消费和投资预期，尽管利率已降到相当低的水平，但在进口关税的冲击下，总量性的扩张性货币政策仍受到较多制约，面临两难困境。作为全球最大经济体与中国最重要的贸易伙伴，伴随着美国经济的回暖，其货币政策具备了一定的紧缩空间；但中国近期的CPI水平始终在低位徘徊、就业压力不减、并且由于美国新一届政府更加激进关税政策对我国经济产生的重大影响，中国更加宽松的货币政策成为必然。在中国宽松，美国紧缩的背景下，美联储货币政策可能通过货币、信贷、汇率和贸易、资产价格等渠道影响中国货币政策。 近年来，我国货币政策摒弃了“大水漫灌”式的调控思路，更为重视政策有效性和精准性，更加重视结构性货币政策工具的使用。

结构性货币政策工具是我国引导金融机构信贷投向的重要工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的支持，降低企业融资成本，有效发挥了货币政策总量和结构的双重功能：一方面，结构性货币政策工具建立激励相容机制， 将央行资金与金融机构对特定领域和行业的信贷投放挂钩，发挥精准滴灌实体经济的独特优势；另一方面，结构性货币政策工具具有基础货币投放功能，有助于保持银行体系流动性合理充裕，支持信贷平稳增长。截至2025年一季度末，我国结构性货币政策工具共存续10项，合计余额5.9万亿。

2025年4月25日，中央政治局会议指出： 要创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸。中国央行表示，为精准加力稳外贸工作，将指导金融机构对外贸依存度高、暂时遇到困难、产品有竞争力的中小企业，不抽贷、不断贷，保障合理融资需求。为有效应对关税变动对外贸企业冲击，鼓励金融机构按照市场化、法治化原则，加大对民营外贸企业的金融支持。据了解，各级农业银行在支持小微融资协调机制专班设立外贸板块专项小组，常态化开展“千企万户大走访”，优先走访对接小微外贸企业，多措加大对小微外贸企业信贷投放力度。截至3月末，农业银行累计走访外贸企业2.79万户，为“推荐清单”内1.72万户外贸企业发放贷款1312亿元。可见，结构性货币政策避免了宏观总量调控的矛盾特征，精准有效的帮扶了受贸易政策冲击的进出口企业，平缓了市场波动。

值得注意的是，一方面，结构性货币政策的过度使用也会引发总量问题，当对特定领域贷款的支持比重较高时，商业银行的资产结构可能会产生大幅调整、信贷资源错配，增大银行面临的信用风险。以2022年6月至2024年9月数据为例，结构性工具投放的1.3万亿基础货币就相当于0.65个百分点降准的流动性释放；大规模、高强度的使用结构性工具会产生类似通过利率、准备金率等工具无差别影响整体经济环境的效果。

另一方面，当前我国仍面临企业经营压力大、有效需求不足等问题，周期性与结构性矛盾并存，因此要继续强化结构性货币政策对国家重大战略的牵引作用，在未来创新性地推出支持居民消费、高校就业和资本市场等领域的结构性工具，如2024年9月首次创设的证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款等。央行可根据金融机构经营状况和信贷投放能力的不同，推出多层次、差异化的流动性投放策略，设置合理的合格抵押品范围，并具体评估实施效果，按需调整阶段性工具的退出时间和延期机制。

总体来看，未来结构性货币政策的作用有望进一步发挥，以支持外贸企业为基础，向经济各行业拓展，对冲全产业链的上下游波动传导，促进我国经济的高质量发展。但是要避免结构性货币政策的无序使用，严格定位于服务特定政策目标，多部门协调配合引导信贷流向特定领域；实施过程中需建立规模动态监测体系，重点防范工具存续期过长引发的市场结构失衡；同时预先设计基于经济指标触发的退出机制，确保在完成阶段性任务后及时淡出。

05

总结

事实上，中国持续的经济转型已经降低了对美进出口的依赖，减弱了中美贸易摩擦的负面影响。但作为史上规模最大的外部冲击，中国宏观经济调控仍需兼顾供给侧管理与货币政策协同：由于需求侧刺激不可避免的存在政策下限、加剧收入分配差距、中长期传导机制矛盾等影响，我国要加强经济的供给侧管理，通过制度改革、技术创新、区域经济合作与对外开放、转移支付等，从根本上促进中国经济的国际竞争力，这不仅可以改善贸易条件，促进出口增长，还能有效应对来自外部的需求冲击、并降低受到国际供应链制裁的风险。

货币政策在短期内要有效的发挥逆周期调节作用，通过结构性工具支持中小微企业与实体经济，对冲出口下滑压力。同时，我们也要注意到中美货币政策分化的可能影响，通过加强金融监管、控制国际资本的跨境流动，可以更好的支持中国“以我为主”的独立货币政策、更好的完成汇率与金融稳定目标、更好的服务经济发展大局。

参考文献

[1]张伟.中美贸易战的演变历程、经济影响及政策博弈[J].深圳大学学报(人文社会科学版),2018,35(05):73-82.

[2]对外经济贸易大学中国WTO研究院. 70年来的中美经贸关系——历史与启示[R]. 北京: 对外经济贸易大学出版社, 2018.

[3]邓富华, 姜玉梅, 王译影. 后危机时代中美贸易摩擦的历史借鉴与政策因应[J]. 国际贸易, 2018(9):4-12.

[4]薛威,张明,陈骁.美国贸易战历史回顾:擅长多维立体贸易战[J].国际金融,2018,(05):25-32.

[5]王焱霞. 以史为鉴: 数看中美经贸40年[EB/OL]. (2018-05-10) [2023-11-30].

[7] Auclert A, Rognlie M, Straub L. The Macroeconomics of Tariff Shocks.

[8] Ng Y. Why Does the US Face Greater Disadvantages in the Trade War with China? China and World Economy, 2020, 28(2): 113～122.

[9]李春顶,何传添,林创伟.中美贸易摩擦应对政策的效果评估[J].中国工业经济,2018,(10):137-155.

[10] Hamano M, Pappada F, Punzi M T. Optimal Monetary Policy, Tariff Shocks and Exporter Dynamics. 2024.

[13] XU C H. The Spillover Effect of US Monetary Policy: A Literature Review[J]. Economic Research, 2018, 5(2).

[14]范志勇,李仁钧,章东迎,等.美国货币政策对中国货币政策有效性的影响[J].经济理论与经济管理,2024,44(10):126-147.

[15]刘倩,贺京同.供给冲击、需求冲击与我国最优货币政策规则[J].经济评论,2018,(05):17-30.

[16]孙梦阳.结构性货币政策的新进展与前瞻[J].中国货币市场,2025,(02):82-87.

选题：货币银行与金融监管小组

指导老师：刘泽豪

策划、整理：牛帅

内容监制：商倩

版面编辑｜傅恒恒

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟

主编｜安然、李婧怡