作者：Lucas Tcheyan，Galaxy Digital研究助理；翻译：金色财经xiaozou

自7月16日起，ETH解质押请求急剧增加，验证者退出请求从1,920飙升至7月22日的475,000以上，等待时间从不到一小时延长至八天以上。虽然ETH近期价格表现优异以及ETH Pectra升级对验证者质押要求的调整，预计会带来解质押活动的增加，但此次激增主要是由7月16日开始的ETH借贷利率飙升推动的。利率的飙升引发了广泛的ETH循环策略平仓，进而加剧了基于ETH的流动性质押和再质押代币（LSTs和LRTs）的脱锚压力。

1、以太坊质押队列

以太坊的质押退出队列是一种内置机制，旨在管理验证者从网络中有序提取质押资金。为了维护网络稳定性并防止大规模验证者退出危及共识，以太坊限制了每个epoch期间可以退出的验证者数量。这一限制被称为" churn limit "，其规模与活跃验证者总数相关，每个epoch（约6.4分钟）大约允许8至10个验证者退出。当验证者发起自愿退出时，他们会进入队列并等待处理。退出后，资金在可提取前还需经历强制延迟（约27小时）。在退出需求高涨的时期，队列可能会严重积压，导致等待时间长达数天甚至数周。

本周并非以太坊首次经历解质押积压。2024年1月，由于破产的加密借贷平台Celsius在重组过程中需要提取550,000 ETH，当时的排队等待时间达到了六天。

2、ETH循环策略平仓潮：借贷利率飙升引发连锁反应

自7月14日起，Aave去中心化金融协议中的ETH借贷利率开始周期性飙升。虽然借贷利率通常维持在2%至3%区间，但在7月16日、18日和21日却飙升至18%的高位。这一剧烈波动源于HTX交易所关联钱包的大规模提款导致Aave平台ETH供应量锐减。该钱包自6月18日起累计提取超过167,000枚ETH，可用存款的突然减少对在Aave上运行ETH循环策略的用户造成压力，这也是解质押请求激增的部分原因。

循环策略是加密交易员广泛采用的ETH质押收益放大策略。其标准操作流程是：用户将流动性质押代币（LST）或流动性再质押代币（LRT）作为抵押品存入Aave等平台，借出ETH后将其兑换为更多LST重新存入，通过反复操作建立杠杆头寸。当质押收益率超过ETH借贷利率时，用户可赚取利差实现盈利。该策略既可手动操作，也可通过EtherFi和Instadapp等协议提供的自动化金库执行。

然而随着7月16日开始的ETH供应紧缩，质押收益与借贷成本之间的利差转为负值。截至7月21日，该利差最低跌至-2.25%，导致循环策略无利可图。这引发大规模平仓潮，用户开始提取存入的ETH、偿还贷款并逐步降低杠杆。由于多数交易者使用LST/LRT作为抵押品，他们需要将这些资产换回ETH或解除质押，这给LST/LRT二级市场和以太坊验证者退出队列带来了额外压力。

随着借贷利率攀升，LST和LRT与ETH的脱锚现象进一步加剧。通常情况下，LST/LRT会相对ETH保持小幅折价，以补偿因以太坊排队退出导致的赎回延迟、DEX流动性限制以及协议特定风险（如罚没或智能合约风险）。在强制去杠杆或赎回期间，这种抛压会推动LST/LRT价格进一步跌破面值。此外，自动化循环策略金库对市场波动的应对方式各异——部分选择解除质押，另一些则直接在二级市场抛售。例如截至目前，EtherFi的流动性策略仍有约20,000枚ETH处于以太坊退出队列中。

加剧排队拥堵的另一因素是，部分市场参与者开始套利LST/LRT的脱锚现象。通过在二级市场折价收购LST/LRT，再通过解质押赎回全额ETH价值，他们可赚取两者价差。这种行为进一步增加了ETH排队退出的请求数量。

3、新质押需求同步激增

与解质押请求激增形成对冲的是新质押需求的显著升温。自六月以来，ETH质押申请和验证者准入请求已攀升至2024年四月以来的最高水平。

这主要源自两方面推动：一是ETH资产相较比特币的优异表现重燃市场热情；二是多家数字资产财库公司（DATCOs）近期购入超25亿美元ETH的配置需求。

4、前景展望

尽管关于解质押ETH的头条新闻可能最初暗示了一波获利了结潮，但经深入观察可以发现，大部分活动实际上是受ETH借贷市场的动荡以及自7月16日开始的借贷利率飙升所驱动。这一观点被新质押需求依然强劲所佐证——新质押量几乎抵消了当前的提款规模。

尽管需求激增，ETH的质押架构仍按预期运行。虽然有人可能抱怨排队等待时间的大幅延长，但这恰恰是网络的设计特性而非缺陷。其目的是限制验证者进入或退出的速率，从而保护以太坊权益证明（PoS）共识机制的稳定性和安全性。

然而，此次事件凸显了ETH流动性质押和再质押生态系统的持续脆弱性。这些资产仍对杠杆策略高度敏感，并在极端市场条件下容易承压。LST/LRT脱锚和赎回延迟的广泛影响，进一步凸显了考虑久期风险和流动性瓶颈的重要性。

展望未来，完全依赖以太坊原生退出机制的协议可能会面临更严格的审视。我们预计市场对提升赎回灵活性的解决方案将愈发关注——例如点对点退出市场、优化的LST/LRT自动化做市商（AMM），以及专门设计用于缓解退出排队拥堵、平滑资金流动的协议原生流动性金库。