高盛:黄金市场“入门指南”
创始人
2025-08-19 20:13:11
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高盛重新定义黄金市场分析框架:传统供需模型失效,70%的金价变动由ETF、央行等"坚定买家"资金流向驱动,黄金本质是“制度公信力对冲工具”。

8月19日,据追风交易台消息,高盛发布的黄金市场“入门指南”一周年总结报告,从根本上重新定义了黄金市场的分析框架,认为传统供需模型不适用于黄金市场,价格驱动力来自"坚定买家"的资金流向

高盛在总结报告中提出了颠覆传统供需分析的“三大主力驱动模型”( 3 Conviction Bucket Model),主要追踪的ETF、央行和投机者三类“坚定买家”资金流动解释了70%的月度金价波动。

高盛称,“坚定买家”(ETF、央行、投机者)每100吨净购买对应1.7%的金价上涨,新兴市场买家则扮演"机会主义者"角色,提供价格支撑但不决定趋势。

该行还在报告中指出,与石油等消费型商品不同,黄金几乎不被消费而是被储存,全球约22万吨的现存黄金几乎全部保留至今。高盛强调,黄金本质上是“制度公信力对冲工具”而非单纯通胀对冲

颠覆传统供需模型,“坚定买家”主导价格方向

高盛在总结报告中提出了创新的"三大主力驱动模型",将市场参与者分为两类:“坚定买家”和“机会型买家”。

“坚定买家”包括ETF、央行和投机者,他们基于宏观经济或风险对冲的判断来买黄金,不在乎价格,只看策略对不对。他们决定了黄金价格的走势方向。机会型买家主要是新兴市场家庭,他们更在意价格是否划算,当金价跌到吸引人的时候才出手(而且买了通常不会卖)。

该模型的核心逻辑:净信念购买量/矿山供应量的比率越高,金价上涨压力越大。由于矿山供应稳定,“坚定买家”的净购买变化几乎解释了所有月度价格变动

因此,高盛通过模型发现“坚定买家”的资金流动解释了70%的月度金价变动,100吨净购买对应1.7%的金价上涨。高盛还指出,机会型买家主要影响价格波动幅度,而非趋势方向。

如何预测三类“坚定买家”行为?

高盛在报告中详细阐述了预测各类“坚定买家”行为的方法,总结来看:

ETF方面:与美国政策利率紧密相关,25个基点的降息在6个月内带来约60吨ETF需求。ETF持仓变化缓慢且对利率敏感,在经济衰退或危机时期会超出利率暗示的水平。

央行方面:采购呈长周期特征,当储备资产的货币中性(财政可持续性担忧)或地缘政治中性(制裁风险)受质疑时增持黄金。2022年俄罗斯央行储备被冻结后,新兴市场央行购买量激增五倍。

投机者方面:属于"快钱",围绕长期均值波动并趋于均值回归,被视为基本价值周围的"噪音"。

具体来看,

1、ETF需求:利率敏感的西方长期资本

高盛数据显示,黄金ETF持仓约3000吨,其流动具有显著的利率敏感性和滞后性。关键特征如下:

  • 美联储降息25个基点在6个月内带来约60吨ETF需求;
  • ETF资金流动不具前瞻性,仅在实际降息后才转向;
  • 经济衰退或市场压力期间,ETF持仓会持续且显著超过利率隐含水平。

高盛称,著名的"利率-黄金"关系主要源于ETF持仓与利率的高度负相关。2022年后这一关系的"破裂"实际上反映了央行购金激增五倍,压倒了ETF流出的影响。

2、央行购金:长周期的地缘政治对冲工具

高盛表示,央行黄金需求呈现长周期特征,当替代储备资产的中性地位受质疑时,净购买趋于活跃。历史驱动因素包括:

货币中性担忧:财政可持续性问题;

地缘政治风险:制裁威胁。

2008年金融危机后央行从净卖转为净买,2022年俄罗斯3000亿美元储备被冻结后,新兴市场央行购金激增至近1000吨年购买量,较此前水平暴增五倍。

高盛通过英国海关数据构建央行购金"即时预测模型",捕捉未报告的官方购买活动。该模型包括:英国向非瑞士国家直接出口金条(代表直运央行金库);英瑞贸易数据差异(反映通过瑞士转运的央行需求)。

3、投机定位:围绕基本价值的噪音

高盛将投机头寸(COMEX净多头管理资金)视为"快钱",围绕ETF和央行等慢动资金锚定的公允价值产生波动。三大模式:

  • 事件预期建仓:重大不确定事件前的"等待室"配置,如2016年英国脱欧公投、2024年美国大选;
  • 新闻敏感性:快钱属性使其对改变不确定性预期的消息快速反应;
  • 保证金追缴驱动平仓:股市大跌时黄金流动性使其成为资金来源,造成初期价格和头寸下跌。
黄金是储值工具,本质上是“制度公信力”的对冲工具

高盛在报告中强调了黄金与其他大宗商品的根本差异。历史上开采的约22万吨黄金几乎全部仍然存在,年度新增产量仅占现有存量的1%左右。

高盛认为,与石油等消耗性商品不同,黄金不被消耗,而是被储存。目前,黄金市场供应端约束主要包括:

黄金开采的劳动和能源密集型特点造成高固定成本;

矿场无法在牛市中简单"增产",产能受制于多年前规划和安全限制;

全球分散开采格局使局部中断对整体影响有限;

矿石品位持续下降,1950年代每吨岩石可提取12克黄金,如今仅3克。

高盛称,这种结构性供应限制正是黄金获得价值储存地位的根本原因,且这种结构性特征使得传统的供需平衡模型在黄金市场失效。

最后,高盛在报告中澄清了黄金作为通胀对冲工具的误解。高盛称,黄金本质上是“制度公信力”的对冲工具,而不是单纯意义上的“通胀对冲工具”。

高盛认为,黄金在某些特定的通胀冲击中表现优异——那些同时伴随着体制公信力下降的情形。也就是说,当市场开始怀疑央行有无能力、或有无意愿去控制通胀时,就可能出现恶性通胀,债券和股票都会大幅下跌,而黄金则上涨。

上世纪70年代就是一个典型的例子:美国大搞财政扩张、美联储被迫配合财政政策,结果通胀失控。投资者不再信任传统金融体系,转而寻找“制度外”的保值工具——黄金因此大涨。

而在典型的发达市场通胀周期中,央行的公信力和长期通胀预期通常仍然存在。央行会升息来压制物价上涨,利率上升使得持有黄金的机会成本变高,同时也减少了黄金ETF的投资需求。在这种情形下,黄金的表现通常会较差。

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