芦哲、张佳炜、韦祎 （芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

核心观点：本周特朗普罢免美联储理事与温和PCE数据令降息预期进一步升温，美股上行美债利率下行，10年期美债利率降2.53bps至4.228%；但科技股抛售令美股由涨转跌，标普500、纳斯达克指数分别收跌0.10%、0.19%。本周公布的美国Q2 GDP修正值在商业投资的拉动下上修幅度超预期，同时海外分析师上修对Q3美国经济的增长预期。海外政治方面，本周一特朗普以涉嫌在抵押贷款申请中存在欺诈行为为由罢免美联储理事库克，成为1913年美联储成立以来首次，引发市场对美联储独立性的担忧。预计库克将一路上诉至最高法院，而美联储则采取中立态度，称将“遵守法院发布的任何命令”。同时本周美国联邦巡回上诉法院正式裁定特朗普援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收对等关税的行为违法，但允许等关税征收至10月14日。预计后续特朗普上诉期间最高法院将允许特朗普继续征收关税直至判决结果出炉，对等关税对通胀和经济增长的压力料将持续存在。

大类资产：特朗普罢免美联储理事与温和PCE数据令降息预期进一步升温，美股上行美债利率下行；但科技股抛售令美股由涨转跌。本周特朗普宣布罢免美联储理事库克引发市场对美联储独立性的担忧，随后公布的7月美国PCE数据符合预期令降息预期进一步升温，美股上行，美债利率下行；但英伟达财报业绩指引不及预期带动科技股抛售潮令美股转跌。整体来看，全周（8月25日至8月29日）10年期美债利率降2.53bps至4.228%，2年期美债利率降7.96bps至3.617%，美元指数降0.06%至97.77；标普500、纳斯达克指数分别收跌0.10%、0.19%；现货黄金价格收涨2.26%至3447美元/盎司。

海外经济：商业投资推动Q2 GDP修正值超预期，海外分析师上修Q3美国增长预期。美国25Q2 GDP季环比年率修正值为+3.3%，预期+3.1%，前值3%；其中固定资产投资拉动率由+0.08%上修至+0.59%，消费拉动率由+0.98%上修至+1.07%。美国7月PCE物价指数同比+2.6%，预期+2.6%，前值+2.6%，环比+0.2%，预期0.2%，前值+0.3%；核心同比+2.9%，预期+2.9%，前值+2.8%，环比+0.3%，预期0.3%，前值+0.3%。此外增长方面，分析师小幅上修Q3美国增长预期。①模型：截至8月29日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.5%；截至8月29日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.22%。②分析师：根据彭博在8月22-27日对79名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期25Q3-25Q4美国GDP季环比年率增速分别为1.1→1.1→1.5→1.8→1.9→2.0%，对Q3 GDP增速较上月的+0.9%小幅上修；预期未来1年美国经济陷入衰退概率32%，较前值35%小幅下修。通胀方面，分析师小幅下修未来几个季度通胀预期。①分析师：最新分析师一致预期25Q3-26Q2美国CPI同比增速分别为2.9→3.1→2.9→3.0%，25Q3-26Q2美国PCE同比增速分别为2.8→3.0→2.8→2.8%，其中对25Q3-26Q2的CPI预测值小幅下修。货币政策方面，分析师维持首次降息在2025Q3的预测。①分析师：最新分析师一致预期25Q3-26Q4美联储政策利率上限分别为4.25→4.0→3.75→3.5→3.5→3.25%，即预期下一次降息在25Q3，2025全年降息2次，2026全年降息3次。②交易员：最新联邦基金期货模型显示，交易员预期2025年9月降息概率为87.9%，到12月累计降息2.24次/55.9bps。

海外政治：美联储理事库克起诉特朗普非法解雇，联邦巡回法院裁定IEEPA关税违法。本周一特朗普以涉嫌在抵押贷款申请中存在欺诈行为为由罢免美联储理事库克，成为1913年美联储成立以来首次，引发市场对美联储独立性的担忧（详见报告《特朗普宣布罢免理事库克，美联储独立性遭挑战）。随后库克向提起诉讼，本周五该案听证会在华盛顿地方法院举行，主审法官并未当庭宣布判决。但无论判决结果如何，预计该案都将一路上诉至最高法院，而美联储则采取中立态度，称将“遵守法院发布的任何命令”。此外，本周五美国联邦巡回上诉法院（CAFC）正式裁定特朗普援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收对等关税的行为违法。CAFC认为IEEPA虽授权总统“管制出口”（Regulate Importation），但并未明确赋予其加征关税的权力。但CAFC判决中允许对等关税征收至10月14日，为特朗普上诉最高法院预留缓冲时间。向前看，由于最高法院审理该案期间有极大概率延续对CAFC判决结果的暂缓执行，即允许特朗普继续征收对等关税直至判决结果出炉，因此本次CAFC的判决结果预计对特朗普对等关税计划的影响较为有限。此外，若最终最高法院也裁定IEEPA关税违法，则特朗普政府仍可能引用其他现有贸易法案（如122和338条款）加征对等关税（详见报告《关税“迷雾”的背后：特朗普关税工具如何落地？》）。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

本周公布的美国Q2 GDP修正值在商业投资的拉动下上修幅度超预期，同时海外分析师上修对Q3美国经济的增长预期。海外政治方面，本周一特朗普以涉嫌在抵押贷款申请中存在欺诈行为为由罢免美联储理事库克，引发市场对美联储独立性的担忧。