管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

要点

全球远未摆脱“美元陷阱”，对于“去美元化”也不宜过分渲染。

注：本文发表于《第一财经日报》2025年10月20日。

日前，国际货币基金组织（IMF）披露了最新全球外汇储备币种构成（COFER）数据。截至二季度末，在全球披露币种构成的外汇储备中，美元占比由上季末的57.79%降至56.32%，回落1.47个百分点，其储备份额连续11个季度低于60%，进一步创30年来新低。尽管这与当季美元指数贬值7.1%的负估值效应有关，但难掩国际储备货币体系加速多极化的发展趋势。

美元储备份额下降不仅是汇率估值损失

披露COFER数据当日，或许是为预防市场炒作，IMF配发了一篇文章，题为“经汇率调整后，美元储备份额在第二季度保持稳定”，副标题是“汇率因素几乎贡献了美元储备份额的所有降幅”。

文中指出，今年上半年美元指数下跌超过10%，创下1973年以来的最大跌幅。如果保持汇率不变，第二季度，美元储备份额仅略有下降至57.67%，回落0.13个百分点。文中还特别指明第二季度的最大赢家欧元有点“胜之不武”。原始数据显示，当季，欧元储备份额从3个月前的20%升至21.13%，上升了1.13个百分点，但欧元当季对美元升值9%，汇率的正估值效应贡献了1.17个百分点。如果汇率保持稳定，欧元储备份额将下降0.04个百分点至19.96%。在这里，汇率的估值效应有效地掩盖了该货币储备份额的变化方向。

不过，这篇振振有词的文章显然失之偏颇。因为它只是片面强调了汇率估值效应对美元储备份额的拖累，却选择性忽视了资产价格重估对美元储备份额的利好。

根据IMF的定义，官方外汇储备是由货币当局（如中国人民银行）或其他政府机构（如美国财政部）持有并控制，主要用于调节国际收支和维护汇率稳定，其资产形式包括外币存款、有价证券等可直接用于国际清偿的流动资产。国际组织（如联合国、世界银行等）持有的外汇资产属于其自身运营资金的一部分，并非由各国官方直接控制或用于国际收支调节，故不属于官方外汇储备。因此，美国财政部披露的月度国际资本流动报告（TIC）中，不含国际组织的官方外资持有和交易美国长期证券（含美国国库券，下同）的数据大体对应的是全球美元外汇储备的资产构成。

根据TIC报告，到今年6月末，不含国际组织的官方外资持有美国长期证券资产67395亿美元，相当于IMF披露的同期全球美元储备余额（67733亿美元）的99.5%。其中，持有美国国债38191亿美元，占比56.7%；持有美国政府机构债5078亿美元，占比7.5%；持有美国公司债2185亿美元，占比3.2%；持有美国公司股票21941亿美元，占比32.6%。

今年美股遭遇了“过山车”行情。4月初之前，受美国贸易政策不确定性飙升的影响，特朗普交易逆转为特朗普衰退预期，美股大幅下挫。但随着4月9日美国宣布延期实施差额“对等关税”政策，贸易政策不确定性大幅回落，美股也大幅反弹。一季度，明晟美国指数下跌4.8%，二季度反弹11.0%。

TIC报告显示，美国公司股票是不含国际组织的官方外资持有的第二大美元储备资产，占比三成多（美债占比不到六成）。美股涨跌从资产价格重估的角度对全球美元储备的估值影响不容低估。不含国际组织的官方外资持有四大类美国长期证券资产，一季度合计录得估值损失197亿美元，二季度录得估值收益2152亿美元（约为一、二季度末官方外资平均持有美国长期证券资产余额的3.2%）。其中，一季度持有美股录得估值损失847亿美元，二季度录得估值收益1894亿美元，显然是前述估值扰动的主要来源。

更为关键的是，剔除资产价格变动引发的非交易调整后，不含国际组织的官方外资买卖美国长期证券的情况也不容乐观。TIC报告显示，今年二季度，不含国际组织的官方外资净买入美国长期证券51亿美元，环比回落94.4%，且远低于2023年二季度至今年一季度季均净买入183亿美元的水平。其中，美债由上季净买入1383亿美元转为净卖出66亿美元，美股由净卖出269亿美元转为净买入237亿美元，同时分别净买入美国公司债52亿美元，净卖出美国政府机构债172亿美元，环比分别多买入33亿美元和少卖出46亿美元。可见，今年二季度，不含国际组织的官方外资采取了减持美债安全资产，而追高买入美股风险资产的操作。

根据TIC报告，截至今年7月底，不含国际组织的官方外资持有美国长期证券资产67171亿美元，较上月底减少224亿美元。其中，分别持有美债、政府机构债、公司债和美股38215亿、4980亿、2206亿和21770亿美元。去年三季度至今年二季度，TIC口径的不含国际组织的官方外资持有美国长期证券资产平均相当于IMF口径全球美元外汇储备余额的98.4%。由此，预计到今年7月底，IMF口径的全球外汇储备余额约为68276亿美元，环比增加543亿美元。鉴于当月美元指数反弹了3.4%，这将推升月度全球美元储备份额。

国际储备货币体系多极化趋势仍在演进

人们通常将国际货币体系多极化与“去美元化”联系起来。所谓“去美元化”，是指在国际贸易和金融结算中减少或弃用美元，转而使用本币或其他非美元货币的行为。可见，从严格意义上讲，固然完全弃用美元属于“去美元化”，但减少持有和使用美元也同样是“去美元化”。

鉴于美国国际收支（BOP）是结构性的（货物和服务）贸易逆差、资本净流入，背后隐含的逻辑是贸易逆差越大，资本净流入越多，因此，要想看到资本净流出形式的“去美元化”几乎是不太可能的。因为若有出现国际收支“双逆差”的压力，在美国政府不干预的情况下，必然是美元大幅贬值，最终要么是贸易变顺差，要么是外资重新回流，否则国际收支无法自我平衡。

2005~2024年，美国TIC口径的国际资本流动净额与贸易差额为此消彼长的强负相关0.918。今年前7个月，该口径的国际资本净流入7882亿美元，同比增长1.42倍，与同期贸易逆差6542亿美元，同比扩张30.9%也互为镜像。过去20年来，仅有2009、2015和2016年3年，TIC口径的美国国际资本流动出现年度负值，分别净流出3163亿、231亿和1481亿美元。但TIC口径的国际资本流动主要反映跨境证券投资，同期包括跨境直接投资和其他投资在内的美国全口径外资（即BOP口径的非储备性质金融账户净额）依然为正值，分别净流入2916亿、3801亿和3645亿美元。

与全球美元储备变化相关性更强的是美国TIC口径的官方外资（含国际组织，下同）流动情况。2015~2019年，美国官方外资经历了连续五年的净流出，累计达8347亿美元。尽管2020~2024年恢复了净流入，但累计仅达5089亿美元，尚未完全回补之前五年的净流出。并且，过去五年美国贸易累计逆差较2010~2014年增长62.5%，官方外资累计净流入却减少了15.1%。值得一提的是，今年前7个月，美国TIC口径的国际资本净流入同比倍增，主要是私人境外投资者净流入6981亿美元，同比增长2.94倍。同期，官方外资净流入902亿美元，下降39.5%，贡献12.7%，也印证了美元储备货币地位的下降。

日前，美联储发表了一篇题为《关于央行购金与美元国际储备货币地位的探讨：去美元化还是资产多元化配置？》的论文。该文的一个重要结论是，央行购金不等于去美元化，而只是国际储备资产的多元化配置，其论据是大多数央行购金没有伴随着净出售美元资产。这或低估了美国在贸易逆差扩大的同时，官方外资流入萎缩的形势。

不过，前文承认了近年来黄金储备地位的上升。根据世界黄金协会的统计，受益于近年来央行持续购金和国际金价迭创历史新高，到今年二季度末，与全球官方外汇储备可比口径的全球官方黄金储备（不含IMF和国际清算银行BIS）价值38642亿美元，首次略超TIC口径的官方外资持有美债余额38191亿美元。若再剔除美国持有的8133吨、价值9432亿美元的黄金储备，全球官方黄金储备余额仅为29210亿美元，不及同期官方外资持有的美债余额。

2008年全球金融危机爆发引发了国际社会对现行美元本位的国际货币体系的反思，并开启了新一轮的国际储备货币体系多极化发展进程，但在俄乌冲突前后还是存在较大的差异。

2009年初~2021年底，更多体现为非传统储备货币资产的多极化。其间，美元黄金外汇储备占比回落了6.72个百分点，黄金占比仅上升了3.82个百分点，欧元占比回落了5.85个百分点，日元、英镑、瑞郎占比分别上升了1.64、0.35和0.02个百分点，人民币、加元、澳大利亚元等其他货币占比合计上升6.74个百分点。

2022年初至今，最大受益者是实物储备资产——黄金。黄金占比升幅甚至超出了美元占比跌幅。进一步分析，在非美元外汇储备中，受益者也是非传统的储备货币。IMF披露储备币种构成的八种货币中，2022年一季度至今年二季度，除美元、欧元的黄金外汇储备占比下降外，人民币、日元、英镑、瑞郎的占比也回落了0.02~0.74个百分点，仅有加元和澳大利亚元的占比分别小幅回升0.01和0.06个百分点。相反，同期不披露具体币种构成的其他货币占比合计上升了1.42个百分点。可见，美元储备货币地位式微，对非美元储备货币提升空间提供了可能但并非必然。

此外，从其他衡量货币国际化程度的指标看，尽管天下苦美元霸权已久，但美元地位不弱反强。如BIS三年一次的全球外汇交易抽样调查数据显示，今年4月，全球场外外汇交易日均成交中，美元占比89.2%，较三年前上升0.84个百分点。同期，欧元、英镑是大输家，占比分别回落1.71和2.70个百分点；人民币、港元、瑞郎是大赢家，占比分别上升1.50、1.24和1.18个百分点。可见，美元在国际货币体系的地位存在一定黏性，全球远未摆脱“美元陷阱”，对于“去美元化”也不宜过分渲染。