机构：开源证券

研究员：高超/卢崑

基金代销收入环比增长，自营投资收益相对承压2025 前3 季度公司营总收/归母净利润为116/91 亿元，同比+59%/+51%，3 季度净利润35 亿，同比+78%，环比+24%，净利润略低于我们预期，证券手续费收入低于预期。三季报证券经纪和两融业务收入增速扩张，基金代销收入增速扩张，自营投资收益增速下降。考虑市场交易活跃，我们上修公司盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为128/156/181 亿元（ 调前123/144/168 ）， 同比+33%/+22%/+16%，对应EPS 为0.8/1.0/1.1 元，对应PE 31.9/26.2/22.7 倍。公司beta 属性强化，受益于交易量活跃以及未来主动权益基金市场复苏，维持“买入”评级。

预计Q3 经纪市占率微降，两融市占率提升，自营投资受债市影响环比下降（1）前3季度公司手续费及佣金净收入66亿元(主要是证券经纪)，同比+87%，单Q3为27.9亿，同比+141%，环比+48%，主因市场交易量高增（2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%，较上半年的66%扩张；2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%）。根据西藏地区成交额市占率估算，预计2025Q3公司股基成交额市占率环比微降，或因Q3创业板、科创板交易门槛相对较高。预计公司佣金率稳定。期末代理买卖证券款规模1359亿元，环比+10%，客户保证金增长。

（2）前3季度利息净收入24亿，同比+60%，公司两融规模766亿，同比+75%，市占率3.22%，环比+0.05pct。

（3）2025Q1-3自营投资收益19.7亿，同比-18%，年化投资收益率2.6%，较中报的2.8%下降，预计受3季度债市走弱影响。期末金融投资资产1054亿，环比-7%，同比+7%。

3 季度代销收入环比增长，主因净值上涨驱动AUM 提升（1）前三季度公司营业收入(主要由基金代销贡献)25.4 亿，同比+13%，单3 季度9.7 亿，环比+26%，同比+34%，预计受AUM 提升驱动。8 月末公募市场非货AUM21.4 万亿元，同比+23%，较6 月末+6%，权益AUM9.7 万亿元，同比+47%，较6 月末+15%，净值上涨拉动。2025Q1-3 新发非货/权益基金8956/4440 亿份，同比+5%/+183%，关注公募基金beta 改善。

（2）前三季度销售、管理和研发费用2.6/19.0/7.5 亿，同比+21%/+12%/-11%，单Q3 销售费/管理费1.2/6.9 亿，环比+72%/+10%，销售费用投入增加，关注对市占率影响。

风险提示：市场波动风险；基金渠道降费政策不确定性；市占率提升不及预期。

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