赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

最近两年黄金价格大幅上涨，最近现货黄金在突破4000美元/盎司后又快速突破4400美元的历史纪录，今年来涨幅超过50%，不过10月底以来，黄金又开启暴涨后的回落模式。

无论是主权国家央行，机构投资者还是普通个人，这两年都开始买入黄金，一些投资大佬对黄金更是情有独钟。

“货币天然是金银”，马克思的名言犹言在耳，黄金也常常被视作真正的货币或真正的财富储备。然而，当金本位制在百年前隐入历史的烟尘，当今黄金的价格被各国的法币所标注，黄金这个千年古董资产的价值早已“我命由天不由我”！那么，金价暴涨暴跌的幕后推手到底是谁，价值和泡沫的临界点在哪里？

实际上，并非黄金资产本身的价值提高了多少，而是以美元为代表的现代货币价值一直在大幅缩水。全球不断创新高的天量发债，各国央行为了购买债务“敲击键盘”式的天量印钞，过剩流动性造成的资产荒，美国突破现代金融文明底线对海外美元资产的长臂制裁，以及挡不住、根本挡不住的AI股市泡沫，让越来越多的人嗅到了后现代金融危机的味道。或者说，法币的印钞机器和AI巨头的绚丽叙事，在古典金融学范式来看更像是一种“金融诈骗”。感受到被欺骗是信仰裂缝的开始，而黄金此时不失时机的成为了一种金融古典主义和保守主义的慰藉，或者策略上的一种“货币反欺诈”对冲工具。

不产生利息的黄金是一种“庞氏骗局”吗？

当然，在黄金超级牛市周期的强劲上涨过程中，质疑黄金价值的声音也一直不绝于耳，甚至也有人称其为人类历史上最大的泡沫，最大的骗局。

第一，最大的问题，黄金没有利息，没有分红，非有息资产；

第二，因为自身无法产生持续的净现金流，也就无法用经典的资产定价模型来定价，经典的金融学教科书认为一种资产的价格是其未来净现金流的折现，黄金不具备这一点；

第三，既然黄金本身无法产生利息或租金，那么其定价就只能来自于资本利得，也就是价格上涨带来的价差。而这种模式又是一种典型的击鼓传花的“庞氏骗局”，也就是当前的价格完全依靠未来更高的价格支撑，这不就是典型的泡沫吗？

而与此同时，黄金又是经典的“避险资产”，所谓的“乱世买黄金”。除此之外，黄金还是经典的“抗通胀资产”，在物价飞涨的年代，黄金成为财富保值最可靠的“压舱石”。最神奇的是，黄金是历史最为悠久，至少五千年来一直经久不衰的财富代表；同时也是被认可范围最广，超越种族、国家、地域、文化的超主权、超文明财富。

如果苛刻的将黄金定义为人类文明史上的泡沫，那么一个经历五千年之久，几十亿人认可的“不灭的泡沫”，又是一种怎样的泡沫？如此坚硬的泡沫，又如何定义为泡沫？

与黄金相比，礼崩乐坏的现代货币体系更像是一种“骗局”

相反，与黄金这种实物资产相比，失去纪律和规则的法币可能才是最大泡沫或“骗局”。

黄金的全球储量至少算得清，具有客观的硬约束。而对于当前的法币来说，只要各国央行轻轻的“敲击键盘”，上亿、百亿、千亿甚至是万亿级别的新钞就无中生有的创造出来了（MMT的核心观点）。虽然形式上有各种法律和机制约束，但每当遇到大的危机，都会有借口突破法律和机制的约束，所谓博弈论中的“动态不一致性”。

时至今日，美国政府突破债务上限已经高达100余次，债务总额已经加速度地突破了37万亿美元，以至于其所设的债务限制已经成为公开的摆设，对货币和债务毫无约束力，市场也对这个摆设不以为然。因为对于法币来说，央行的独立性或者央行不沦落为政客们的印钞机，是货币信用最后的底线。而特朗普政府对美联储毫不掩饰地横加干预和指责，更加重了投资者们的担忧。因为对于法币来说，央行的独立性或者央行不沦落为政客们的印钞机，是货币信用最后的底线。

美国特朗普政府在这条底线上疯狂试探，其它国家也好不到哪里去，纷纷东施效颦。美元作为世界货币和霸权货币，本来是其它国家货币的“约束之锚”。但今天美元充满了不确定性，其它国家为了维护汇率的稳定，同时也为了充分利用美元宽松的空间解决国内经济衰退的问题，也都大幅发债、印钞。可以说，在全球经济增长动能不足，都在苦苦寻找市场需求和“甲方”的国际贸易内卷格局下，竞相让本国汇率贬值是更加巧妙的贸易战方式。这对投资者来说又像是一种隐秘的骗局。

从黄金二十年的熊市看今天的超级牛市

当然，黄金的信仰也并非一直牢固，也曾经有一段信仰破灭的“失去的二十年”。

在现代金融发展的初期，即上个世纪七十年代布雷顿森林体系解体之后，到本世纪初美国互联网泡沫危机之间的三十余年，随着全球化、民主化的一波波上层建筑革新浪潮，伴随着互联网科技革命和华尔街金融创新的大潮，人们对人类文明的进步，对现代金融体系充满了信心，对当时货币财政体系纪律严明、美联储独立性极强、财政收支甚至是出现盈余的美元充满了信心，持久的信心积累起来就是信仰。美元信仰的形成就是黄金信仰的破灭。

在布雷顿森林体系解体后，黄金经历了一段时间迅猛的“再平衡”或“重定价”式的升值后（从35美元涨到850美元），竟然进入了时间最为持久的“熊市”，近二十年从850美元跌到252美元，跌幅达到70%。可以说这二十年间是美国和美元的高光时刻，却是黄金的“至暗时间”。

今天，世界的政治、经济、金融环境与黄金熊市时间似乎完全相反。黄金熊市时期是全球化高歌猛进，第三大资源国俄罗斯和第一大人口国中国加入世界经贸体系的时代，是美联储由沃尔克、格林斯潘等技术官员独立执行，遵从货币规则的时代，是冷战结束，“世界是平的”、地球村等普世理想蒸蒸日上的时代。

今天，世界的政治、经济、金融环境与黄金熊市时期似乎完全相反。今天是反全球化论调和思潮尘嚣日上，贸易战如火如荼的时代，是大国博弈和地缘冲突不断、国家主义和种族主义盛行、极端右翼大回潮的时代，是美国带领着全球央行竞相“敲击键盘”印钞，国际货币治理体系“礼崩乐坏”的时代，是货币和债务洪水大爆发的时代。

在这样的大争之世，我们必须重新反思人类财富的最底层资产或终极之锚的问题了。泡沫的本质来自于信仰，泡沫之所以不灭是因为信仰不灭。而信仰一旦动摇，且不说崩溃，对价值体系的影响都将是地动山摇。

黄金牛市是对今天货币金融体系现代性危机的反思

如果人们感受到了现代货币和金融的“欺诈性”，那么如何来保护自己脆弱的金融财富。特别是对于管理着国家万亿美元级别的各国央行来说，如果看到了美元资产的这种不安全性，他们将如何采取反欺诈的措施来保护国家金融安全呢？这样一个微妙的问题就产生了：在人类现代货币金融体系如此发达，金融家们创造的现代金融工具和产品如此琳琅满目的今天，为什么一个来自于千年历史深处的“古董资产”却突然焕发了青春，最近几年成为各国政府（央行）、金融机构、个人投资者纷纷疯狂购买的对象？

黄金的超级牛市是一种“货币返租”、“金融返租”现象。然而在一个依靠现代货币和金融工具无法提供安全感的体系里面，除了从历史深处寻找价值之锚的信仰慰藉，投资者还能有什么选择呢？

现代货币和金融的“欺诈性”，当然只是一种调侃和比喻的说法。我们不能反现代，但也要客观看待现代性的危机。现代性内生着不稳定危机（明斯基主义的核心观点），现代金融体系的历史就是一部周期性爆发的现代金融危机史。霸权货币没有节制的全球铸币征税，金融资本主义的过度攫取，普通大众的贪婪和疯狂，学者的“这一次不一样”理论，自媒体的绚丽叙事，都让现代金融充满了“欺诈式”的虚幻。当越来越多的人担忧现代货币金融的欺诈性时，特别是管理着万亿美元级国家财富的央行开始担忧的时候，增配超主权、超文明、超历史的拥有几千年信仰不灭的黄金，当然也就再容易理解不过。而在此投资行为之上表现出来的黄金超级牛市，也就可以看作是一场全球投资者集体的“金融反欺诈”运动。

当然，这样的集体运动也难免变得疯狂，恐怕就连最为激进的黄金投资者，也都会对最近几年黄金价格的持续飙升叹为观止。这是否意味着一场反泡沫行动却带来了新的更大的泡沫？我并不这么认为，因为只要世界仍然处于大争之世，黄金给予的安全感、信任感和终极价值锚定信仰就不会动摇，黄金仍然是资产组合的“战略级底仓”。