来源：第一财经

当专业金融机构为“公平”而调整规则时，为何却引发了上万条“不公平”的集体投诉？

对于买了国投白银LOF的投资者来说，过去一周的体验大概是：眼看着单日净值“神秘”蒸发超30%，然后在手机上挂单、排队，却怎么也“挤”不出那扇已经连续五天的跌停大门。一场由国际白银暴跌引发的风波，正演变为一场规则、流动性与信任的连环考验。

短短数日，已有超过1.7万人维权投诉。从深夜的估值调整公告，到社交平台刷屏的维权教程，为何理论上为了保护所有持有人的技术操作，最终却让众多投资者感觉自己成了“被困住的那一个”？

2月6日，针对投资者关注的问题，国投瑞银基金公告称，已成立工作小组，正在抓紧研究制定相关工作方案，支持投资者便捷地通过和解、调解、仲裁等渠道或方式依法解决诉求，具体情况将另行公告。

从单日暴跌30%到连续五个跌停

2月6日，国投白银LOF开盘再度跌停，这已是该基金连续第五个交易日跌停。截至当日收盘，该基金封单金额近23亿元，成交额超2亿元，溢价率仍高达28.73%。此前四个交易日同样呈现类似走势，每日封单金额均在27亿元以上。

“卖不出去”成为数万投资者的共同困境，“跌停逃生指南”“挂单技巧”等内容在各大投资平台刷屏，焦虑情绪蔓延。“每天跌停，卖又卖不出去，挂单已经第四天了，已经亏到本金了，我还没‘跑’成功。”来自浙江的一位投资者说。

这场持续发酵的危机导火索，在于一次估值调整的后遗症。

时间回溯至1月30日，白银等贵金属品种迎来史诗级暴跌，单日波动幅度远超常规水平。作为目前国内唯一跟踪白银期货的LOF基金，国投白银LOF在2月2日上午临时停牌1小时后复牌直线跌停，当日收盘封单金额达到86.67亿元。

2月2日晚间，一则调整估值模型的公告，更如一颗投入平静湖面的巨石。国投瑞银基金发布公告，宣布对旗下国投白银LOF所持白银期货合约的估值方法进行调整。这一技术性操作，直接导致国投瑞银白银期货A在当日的复权单位净值跌幅达31.5%。

为何调整估值？国投瑞银基金对第一财经表示，“近期的市场环境，已远远脱离了‘正常’的范畴”，国际白银市场价格出现史诗级暴跌，单日波动幅度远超常规情况。但国内期货市场设有涨跌停板制度，如果继续沿用上期所白银期货的结算价估值，基金净值将显著高于底层资产在国际市场的真实价值，形成“虚高”假象。

“若继续使用未调整的估值，就可能导致先赎回的投资者以‘虚高’净值退出，而将后续资产价格回归其真实价值的风险完全转嫁给继续持有的投资者。”在国投瑞银基金看来，这显然有违公平原则。

那么，为何没有提前公告？对此，国投瑞银基金回应称，如果提前公告，担心被解读为有意引导投资者不要赎回，进而推测基金资产流动性出现严重问题，引发市场恐慌，出现挤兑。

国投瑞银基金解释称，基金的净值是基于每日收盘后的资产价格计算得出的。这意味着，在交易时间结束前，基金的实际价值本身就是一个“未知数”。基于价格确定时点、公平性考量等原因，公募基金行业的惯例也是在估值调整方案确定后再发布公告。

这一解释未能完全消除投资者疑虑。账户资金的大幅缩水、连续跌停的流动性危机，让“卖不出去”成为数万投资者的共同困境。随着舆情持续发酵升温，投资者维权诉求也在持续。

在各大投资社区，相关“投诉”“维权”等帖子几乎刷屏，甚至出现了详细的投诉流程教程。2月6日，第一财经记者查阅发现，仅在消费保平台，“国投白银LOF擅自追溯调整估值致损”的集体投诉量累计已经超过1.76万条，超过1.7万人参与。

当日盘后，国投瑞银基金发布关于积极解决白银（LOF）基金投资者诉求有关事项的公告。公司表示，将积极回应投资者诉求，已成立工作小组，正在抓紧研究制定相关工作方案，努力降低相关估值调整对投资者的影响。

国投瑞银基金表示，支持投资者便捷地通过和解、调解、仲裁等渠道或方式依法解决诉求，具体情况将另行公告。此外，将持续遵循依法合规、尽职履责的经营原则，在基金运作、估值等环节坚持公允定价，公平保护全体投资者的合法权益。

公平与体验难两全？

国投瑞银此次估值调整的处理方式，引发了行业对“合规性”与“投资者体验”的激烈讨论。

第一财经采访多家基金公司发现，观点呈现分化。华南某机构合规人士认为，从监管要求来看，临时信息披露需在事项发生两日内完成，国投瑞银的操作从合规层面而言或无明显瑕疵，但从情理与投资者体验来看，此类“突发式”操作难以被多数投资者接受。

“合规上没有问题，流程也是行业常规操作，但处理方式确实有待商榷。”华北某基金公司人士分析称，此次极端市场行情较为罕见，可能缺乏过往案例参考，国投瑞银在应对上缺乏足够经验，即便盘中发布提示公告，也难以改变市场走势，反而可能引发更多不确定性。

但另有业内人士明确否定了这一操作。在他们看来，估值调整的合理性并不意味着操作无瑕疵，国投瑞银此次处理方式的核心问题，在于未给予投资者足够的判断和决策时间，本质上是对投资者知情权的忽视，这也正是投诉激增的关键原因，直接踩中了信息披露与投资者体验的“敏感雷区”。

“基金管理人从防止利益输送保护持有人利益的角度出发，但从投资者的体感上可能会有信息滞后披露的信任减损。”某中大型基金公司产品营销人士对第一财经表示，此次事件也暴露了极端市场环境下，基金产品设计与投资者适当性管理面临的严峻挑战。

在他看来，此次事件在一定程度上削弱了投资者对基金公司估值调整及时性、风险揭示充分性的信任。部分投资者对产品运作规则、信息披露节奏产生疑虑，甚至因缺乏专业理解，滋生“规则不利于自身”的误解，进而动摇对基金行业专业性与责任感的认同。

沪上某基金公司产品部人士也有类似看法。他告诉第一财经，基金公司在进行重大估值调整前，应当履行充分的披露义务，尽可能提前向投资者传递明确信息。“例如，在当天盘中或周末提前公告，有助于稳定投资者预期，避免因夜间突发公告导致信任受损。”在他看来，提前沟通未必引发挤兑，反而可能降低不确定性带来的市场冲击。

此外，对于估值调整的方式选择，该产品部人士也提出质疑，“一步到位的重估未必是最优解”。在流动性严重不足的情况下，可考虑采用赎回配额等更缓冲的方式，以减轻对投资者净值的一次性影响，最大限度降低市场影响。

“调整估值本身应是审慎决策，在可能的情况下，应优先探索对投资者相对公平、对市场冲击更小的替代方案。”该人士补充道，目前估值调整的具体方法与计算过程仍不够公开。舆情持续发酵之下，基金公司应以更透明、更开放的态度，向投资者说明估值逻辑与决策依据，及时回应市场关切，这既是维护投资者信任的需要，也是行业稳健发展的基础。

值得注意的是，此次估值调整“是否合法”，也成为投资者维权的核心焦点。

北京瀛和（深圳）律师事务所专职律师陈炜认为，公告本身发布估值调整目前并不违反《中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见》的相关规定，但该公告发布的估值调整被追溯适用于2月2日成交的份额，严重违背公平原则，损害投资者的合法权益。

陈炜对第一财经表示，《证券投资基金法》虽未直接写出“禁止回溯”四个字，但其确立的“公平对待所有基金份额持有人”的基本原则贯穿于整个法规，是禁止净值回溯调整的法理基石。任何回溯行为都直接违反这一根本原则，会造成对不同时间点投资者的显著不公。

“T日净值是当日交易的‘法律基准’，即无论基金管理人在T日盘后做出何种决策，该决策影响的都应是T+1日及之后的基金净值。”在他看来，追溯调整会严重破坏公平性。

陈炜认为，如果允许T日晚上的决策影响T日交易，就等于让投资者在完全不知情的情况下，为一个已经改变但未公布的规则买单。“这会严重破坏对所有当日交易者的公平对待原则，本质上剥夺了他们的知情权和选择权”。

目前，投资者维权仍在持续。对此，陈炜建议，严重受损的投资人可密切关注证监会等机构对于基金管理人及托管人的处理方案，并依据处理结果适时提起损害赔偿诉讼，维护自身合法权益。