来源：中国银河宏观

核心观点

5月28日，美国国际贸易法院（Court of International Trade， CIT）裁定暂停特朗普政府4月2日宣布的一揽子加征关税政策。法院认定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对加拿大、墨西哥、中国及全球其他国家加征的部分关税违法。认为国会将“不受限制的关税权”授予总统是违宪的。而且美国的贸易逆差不符合IEEPA中对“不同寻常和重大威胁”的定义。因此 “全球和报复性关税令超出了IEEPA授予总统的通过关税手段监管进口的权力。”。勒令特朗普政府在裁决后10天内取消这些关税。

一、美国国际贸易法庭是什么？作为美国联邦司法体系中与联邦地区法院同级的专门法院，美国国际贸易法院主要负责审理国际贸易和海关事务案件，是一所 Article III 联邦法院，编制与地方法院、上诉法院和最高法院同级。需要特别指出的是，此次裁决仅针对基于IEEPA加征的特定关税（主要是芬太尼及对等关税）。基于《1962年贸易扩展法》第232条款（国家安全调查）加征的钢铝关税及拟议的汽车关税等，不受本次裁决影响。

二、关税何时暂停征收？美国国际贸易法院的管辖范围包括美国海关、商务部、国际贸易委员会（ITC）等机构，本次裁决让IEEPA 下的“全球/报复/毒品走私”关税立即失去效力，判决发布日即生效，适用全国统一原则；因此理论上美国海关需要立即服从该判决，停止征收关税。不过实际操作上，行政层面流程较多，裁决给予行政部门最多10天时间完成停止征税的行政程序。同时特朗普政府已上诉至位于华盛顿特区的美国联邦巡回上诉法院，并可以最终上诉至美国最高法院。在此过程中，特朗普政府可以向巡回法庭上诉并申请暂缓执行判决， 需要证明上诉“高度可能成功”且若停税将造成“无法弥补损害”。一旦裁判暂缓，则关税依然可以继续征收。

特朗普可以援引其他法律继续加征关税。对于处在总统位置的特朗普，其可以再度援引其他法律，签署行政命令继续关税政策。例如《1974年贸易法》第122条授权总统在“国际收支”出现严重危机时，对进口征收最高15%的附加关税。或1962年《贸易扩展法》第232条允许总统以国家安全为由征收新关税。特朗普今年3月利用该条款扩大了现有的钢铁和铝关税，并对外国汽车进口征收25%的关税。目前美国政府已启动其他几项第232条调查，这些调查可能导致未来对半导体、药品和其他一些产品征收关税。不过，这一进程较为缓慢，需要政府首先进行国家安全审查并征求公众意见，然后才能实行关税措施。

三、最高法院会支持特朗普吗？尽管最高法院9名大法官中6人为保守派，其中三位甚至由特朗普本人任命，但最高法院判决仍遵循 “重大问题原则”（涉及具有重大经济和政治影响的决策时，行政机构必须能够指出国会的明确授权）和“非授权立法原则”（ 国会不得将其立法职能完全转授给其他机构，尤其是行政机关）。尤其是保守派法官对于限制行政部门权利比自由派更慎。因此最高法院不一定会驳回CIT的判决。

四、不同的关税下，美国经济怎么看？

我们暂时考虑三种情况：（1）美国国际贸易法庭的判决生效，特朗普政府的暂缓判决申请失败，且最终上诉不成功。（2）特朗普政府成功申请到暂缓判决，但最终上诉失败。（3）不仅暂缓判决，特朗普政府在上诉后成功推翻国际贸易法庭判决，并为国际紧急经济权力法案（IEEPA）的使用形成先例。整体上，我们倾向于最高法院不易支持IEEPA跳过国会、较为随意的征收普遍性关税的行为，但特朗普政府可能只是会更改关税策略，而非放弃大规模征收，这也意味着短期不确定性退坡后，关税对美国的负面冲击缩小并延后，但并非不复存在。不过短期来看，判决对美元资产和美国经济预期都将有提振。

在（1）的情况下，特朗普政府的现行关税策略基本宣告失败，其需要通过301和232调查、1974贸易法的201条款（布什政府2002年对钢铁使用）或寻找其他紧急关税手段继续推动贸易战。考虑到上述手段灵活性和规模都远低于IEEPA，特朗普在二、三季度恐难以有效大幅提高关税。这可能意味着：（a）美国经济受到的总需求冲击缓和，经济下滑的概率进一步降低。（b）关税通胀对于CPI和PCED的影响可能在三季度也难以观测到，预测CPI的2025年内平均增速将在3%以内。（c）美联储方面，滞胀风险的改善应当边际利于美联储降低政策利率，美联储5月FOMC中员工预测衰退为基准情况的假设可能也需要修改，但考虑到劳动市场压力也会相应降低，9月首次降息依然是较合理的预测。（d）资产方面，美元和美股短期均有继续回升的动力，但考虑的美国经济周期性放缓的压力，美联储确定顺畅降息前其仍难以稳定上涨，震荡概率更高；美债收益率在判决公布后并未降低，如果美国经济短期企稳且赤字进一步扩大，则美债短期可能保持在4.5%左右，以财政压力迫使美联储考虑在劳动市场弱化后降息。

（2）的情况对于经济和资产的影响与（1）大致一致，但如果短期关税可以继续征收，则经济在三季度仍有偏高概率出现滞胀姿态，使美联储对于降息更加谨慎，这对美股和美债可能都会形成更久的压制。

而在（3）的情况下，关税可以一直保持5-12谈判后的状态，且特朗普未来可能合乎宪法的凌驾于国会并利用IEEPA加征关税。这可能意味着（a）美国经济仍面临巨大的不确定性和总需求冲击，维持年内美国经济下滑至1.5%或更低的预测。（b）通胀在三季度开始仍可能回升，2025年CPI均值仍在3.0%-3.5%的范围，短期滞胀而中期通胀压力反而随经济下行。（c）美联储方面维持硬数据观测态度，最早9月可能考虑首次降息。（d）美元继续处于弱势状态，中枢下移，美股在目前依靠估值修复的反弹后可能仍要面临利润下滑的冲击，震荡走弱概率更高；美债方面，长端美债短期仍有收益率回升的风险，但年内随经济下行中枢可能再度向4%靠近。

五、美国例外论回归了吗？边际为王的交易思路下，基于美国例外论的交易可能阶段性回归，但其基石已出现无法弥合的裂痕。裁决公布后，黄金快速下跌，美股三大指数期货上涨，美元走强。资产表现与美国例外论终结的股债汇三杀形成鲜明对比。这是否意味着美国例外论的回归？首先，我们认为美国例外论将阶段性回归。本次裁决明确划定了IEEPA的权力边界，遏制了行政权在贸易领域的扩张，维护了三权分立制衡机制，这有利于渲染美国制度的独特性。这正是美国例外论的内核之一。其次，支撑美国例外论的基石已出现无法弥合的裂痕。美债作为“全球安全资产”的地位正遭遇前所未有的质疑，2011年标普将美国信用评级从AAA下调至AA+，就在5月美国失去了最后一个AAA的主权信用评级，美国政府债务不可持续的阴霾始终未曾消散。为了实现MAGA，美国已走向新重商主义，其试图重构贸易体系、金融体系和安全体系的“海湖庄园协议”，与美国例外论的基石背道而驰。最后，如果出现反复可能加速美国例外论的终结。特朗普已表示将上诉至联邦巡回法院，最终可能诉至最高法院。若最高法院支持总统，将反而加速例外论的终结。此外，即使最终证明通过IEEPA加征关税的路径无法实现，白宫也可能寻求其他工具实施，政策不确定性并未根除。

风险提示:1. 国内经济复苏不及预期的风险; 2. 海外财政政策意外紧缩及经济衰退的风险; 3. 美国经济衰退的风险; 4. 全球贸易战加剧导致世界经济下行的风险

本文摘自：中国银河证券2025年5月29日发布的研究报告《美国关税，还加吗？》

来源：券商研报精选