施罗德投资资深投资组合经理（黄金与大宗商品）James Luke（中文译名：詹姆斯∙卢克）

2025年，金价全年创下45次历史新高，升幅更达到65%，并使 2000年代的牛市亦相形见绌。在现代，只有1970年代初和末期曾出现如此规模的升势。值得注意的是，此价格趋势在黄金及更广泛的贵金属市场出现，而黄金升势能否持续也成为投资者最关心的问题。

回顾金价历史，施罗德投资表示，1970年代初，美国“暂时”中止美元兑换黄金，结束了始于1944年的布雷顿森林 (Bretton Woods) 货币体系。当时尼克逊总统向美联储施加巨大影响力，要求在1972年大选前降低利率，其后全球经济在1973年经历了石油价格通胀冲击。其结果是美元出现信誉危机，并引发了黄金连续三年价格升幅均超过40%的大牛市。

施罗德投资进一步指出，目前的地缘政治及财政背景与1970年代初有相似之处，但也存在一些重大差异。相似之处在于，货币体系均呈受压状态，同时白宫向美联储施压，要求在选举前减息以刺激经济，以及美股处于极度集中的状态。而差异之处则体现在当前全球财政脆弱性远超1970年代，且美国政治两极化和财富不均更为显著。同时，中国的工业实力和财政资源，远超前苏联时期所能达到的水平。此外，人工智能（AI）也成为二元技术驱动力的变革潜力，而能源市场则暂时受压，以及全球GDP的石油密集度大幅降低。有趣的是，前两项差异（财政脆弱性及财富不均）的根源，可通过2008年全球金融危机及其后的量化宽松（或称「印钞」）政策，一直追溯至1971年之久。正是在那个时候，全球转向纯粹的法定货币体系，为其后由债务支持的大规模支出累积奠定了基础。

“如果站在2030年回顾上述同异，可以发现，黄金正从一个对利率敏感的周期性对冲工具，演变为核心的“反脆弱”（anti-fragile）结构性投资组合配置，而这条演变之路仍有很长的路要走。而在以下两种情况下，金价或将到结构性高位：一是地缘政治和财政驱动因素得到化解（迎来新的现状），二是需求本身无可否认地达到饱和。我们认为这两个条件在短期内都难以达成。”施罗德投资指出，2026年初的新闻信息，继续突显长周期的地缘政治和财政主题。针对美联储主席鲍威尔的刑事调查，则对美联储独立性及美国体制公信力构成明显威胁。从纯粹的“货币贬值”角度来看，美联储通过“储备管理购买”（Reserve management purchases）美国国债（每月400亿美元），加上从房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）购买按揭抵押证券 (MBS)（2,000亿美元以助稳定按揭利率），重启了印钞，也助长了财政主导的主题。

施罗德投资同时强调，中国的角色也非常重要。事实上，中国在这次广泛的贵金属牛市中所扮演的角色未被充分重视，这也使得本次周期与以往截然不同。中国人民银行的黄金储备占其总资产约8%，这显示其余92%的储备仍以美元或美国盟友的货币（欧元、日圆或英镑）计价。考虑到未来的制裁风险，以及美国国债本身日益加深的信誉问题，8%的水平似乎过低。

2025年末，随着市场供应出现极度紧张，白银和铂金的价格亦开始苏醒，这些市场的波动性将远高于黄金，但上行潜力仍然巨大。金矿股方面，其在2025年12月底录得约4%的升幅（主要指数平均值），使得主要金矿股基准全年上升了150%（费城金银指数）至169%（富时金矿股指数）不等。

施罗德投资表示，总体而言，2025年对金矿股来说是创纪录的一年，看似完全是个异数。市场对其能否进一步上涨将抱持极大的怀疑态度，这也是可以理解的。若观察2022至2024年期间金矿股与黄金现货的平均价格比率，尽管利润率和回报环境已完全改变，金矿股的价格仍高出约25%。令人意外的是，尽管目前的经营利润率比2020年短暂的高峰期高出超过150%，但以价格计算，现今金矿股相对黄金现货的估值仍然较当时便宜。按投资资本回报率（ROIC）计算，金矿股在2025年按过去12个月的表现已超越了标普500指数。在2013-2015年的熊市期间，该板块的ROIC甚至为负数。展望未来，金矿股的ROIC预计将升至20%以上，并轻易达到标普500指数的两倍以上。

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