本刊特约丨埃里克·诺兰德 编辑丨吴海珊

自2025年初以来，贵金属价格一路飙升。截至2026年1月21日，在各类贵金属中表现相对较弱的黄金上涨93%，钯金上涨138%，铂金上涨226%，白银价格上涨至三倍，涨幅达274%（图1）。

贵金属市场和债券市场对通胀态度截然相反

在动荡时期，贵金属作为避险资产受到青睐，但投资者也有机会退出或做空股票及其他风险资产，而今年以来这一情况并不明显。相反，贵金属的上涨似乎反映了市场对全球通胀再度上行的担忧。

这种担忧的全球性，可以从外汇市场中得到印证。自2025年初以来，即使是全球最强势的货币之一墨西哥比索，对美元的升值幅度也只有18%。因此，即便从墨西哥比索的角度来看，自2025年初以来，黄金价格仍上涨51%，而钯金、铂金和白银分别上涨了72%、131%和162%。若以其他货币计价，贵金属的回报率甚至高于以墨西哥比索计价的回报率（图2）。

推动贵金属价格走高的投资者，似乎出于以下五个原因担忧通胀： 1）日益加剧的地缘政治不确定性；2）除中国外，几乎所有主要国家的通胀率仍高于目标水平；3）尽管通胀率高于目标水平，各国央行仍在降息；4）对央行独立性的担忧；5）包括巴西、中国、法国、德国、日本、墨西哥、英国和美国在内，几乎所有主要经济体均存在较大的预算赤字。

耐人寻味的是，债券投资者似乎并不认同这些担忧。在全球最大的公共债务市场——美国国债市场，短期端收益率持续走低。而在收益率曲线的长期端，即便近期日本政府债券遭遇抛售，收益率仍保持稳定。考虑到美联储在核心通胀放缓和就业增长疲软的压力下不得不降息，短期端收益率下跌情有可原，但令人费解的是，长期端债券收益率并未随着贵金属市场所反映的通胀担忧而同步上升。

普通美国国债与通胀保值国债之间的盈亏平衡通胀利差同样未见明显波动。目前，若未来十年消费者价格指数（CPI）年均涨幅为2.38%，在两种债券均持有至到期的情况下，10年期通胀保值债券才能与普通10年期美国国债的收益持平。这显然无法表明债券投资者对通胀感到担忧（图3）。

在欧洲，2年期至30年期国债收益率利差有所扩大，但尚未达到表明债券投资者担忧通胀失控的程度，而贵金属投资者似乎正在对这种通胀风险进行对冲。唯有日本的债券收益率真正呈现飙升态势，但那发生在一个央行直到2024年才加息的市场中，比其他国家央行晚了两年多。

简而言之，很难认为贵金属投资者和债券投资者在对未来通胀风险的定价上能够同时正确。要么贵金属投资者被证明是对的，通胀将上升，债券投资者将要求更高的收益率，央行不得不加息；要么债券投资者被证明是正确的，通胀不会飙升，贵金属价格则回归理性。

那么，历史在类似情形中给了我们什么启示？过去贵金属价格大幅上涨时，究竟是金属市场，还是债券市场，更能准确预测通胀？让我们按时间倒序来看：

2019-2024年：

贵金属对通胀作出正确判断

2019年初至2020年中，金银价格翻倍上涨，核心通胀率初期维持低位，直至2021年4月至2022年底才开始飙升。贵金属似乎准确预见了疫情后的通胀浪潮，尤其在2020年3月至5月期间，美联储在短短三个月内实施了3万亿美元的量化宽松，同时联邦政府新冠疫情相关财政支出最终达到5.9万亿美元（图4）。

与此同时，美国国债收益率随通胀攀升，并在2023年末达到峰值，此时较核心CPI高点已滞后近一年。客观来看，美国国债收益率之所以被压低，是因为美联储实施了4.9万亿美元的量化宽松政策，使得近五分之一的美国国债从市场上消失。

2002-2011年:

贵金属上涨但债券市场正确预判了通胀

黄金和白银自2002年开始上涨，到2011年，金价已上涨六倍，银价涨幅超过十倍。然而，在这一时期及其后的数年中，核心CPI几乎没有明显变化，在国际金融危机期间一度接近于零，随后稳定于略低于2%的水平。这几乎就像黄金和白银预判了一轮最终未出现的通货膨胀。另一种解释是，中国、印度及东南亚国家等新兴市场经济体的蓬勃发展，推升了全球消费者对贵金属的需求，金属价格的上涨可能并非与通胀的真实预期相关。

无论如何，美国国债收益率在此期间持续走低。这在一定程度上反映了货币政策和量化宽松的普遍放松，尤其是在2008年之后；但同样，这似乎也是对通胀溢价下降的回应——核心CPI长期徘徊在2%或更低水平（图5）。

1977-1980年通胀周期：

贵金属先于通胀见顶 美国国债收益率随后见顶

1977年至1980年间，核心CPI从6%上升至14%。在此期间，黄金、白银、美国国债与通胀之间的关系较为模糊。黄金和白银价格在1977年至1978年间大多呈缓慢上行态势，随后于1979年大幅飙升，并在1980年初达到峰值，较通胀率见顶提前约九个月（图6）。与此同时，美国国债收益率在1977年至1979年间持续上行，但直至1981年才真正触顶。

1973-1976年通胀浪潮：

贵金属率先达峰 国债收益率紧随其后

1971年8月，美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，美国民众自1933年以来首次获准持有和交易黄金。1972年至1973年初，黃金和白银缓慢但稳步上涨，被视为提前反映了1973年10月阿拉伯石油禁运引起的席卷全球的通胀浪潮。贵金属价格在1974年第一季度达到峰值，白银较1972年初上涨400%，黄金涨幅约为300%。两者高点均出现在1975年4月核心CPI达到顶峰之前约一年（图7）。

与此同时，美国国债收益率上升速度较慢，从1972年初的6%逐步攀升至1974年的约8%。正如其在1970年代后期以及2020年代再次出现的情况一样，美国国债收益率在通胀见顶后很久才达到高点，并于1975年10月触顶。

贵金属的上涨并不一定意味着通胀到来

因而当前贵金属价格的大幅上涨，并不必然意味着新一轮全球通胀浪潮即将到来，甚至不能断言美国会出现通胀。然而历史经验表明，投资者应当警惕未来通胀风险：在1972-1974年、1977-1980年以及2019-2020年期间，贵金属价格的上涨都预示了随后通胀水平的攀升。话虽如此，贵金属投资者对通胀的判断远非无懈可击——2002-2011年的牛市行情之后，通胀在此后十年间未见显著抬头，便是一个例证。

另一方面，美国国债收益率相对平稳，或许能带来些许安慰。1972-1973年及1977-1978年间，美国国债收益率普遍在通胀飙升前走高。而在2020-2021年，若非美联储及其他央行实施了大规模量化宽松政策，国债收益率可能会出现类似走势。不过，世界其他地区债券收益率曲线长端持续攀升的现象并不令人心安。至少可以确定的是，美国国债投资者表达的通胀预期观点，与贵金属投资者预示的通胀判断，不可能同时成立。

（作者系芝商所董事总经理兼首席经济学家，嘉宾观点仅代表个人，不代表本刊立场。）