老铺黄金（以下简称老铺）既是耀眼明星，也充满了争议。

最近我复盘时发现，市场把老铺黄金归类为周大福类的金饰品商业模式了，我们看数据。

我们观察三个点，

• 2024年6月，月平均PEttm，老铺25.3，周大福13.0，

• 2025年5月，月平均PEttm月，老铺96.6，周大福18.9，

• 2026年7月（截止于23日），月平均PEttm，老铺12.8，周大福13.7，市场给周大福的PE甚至超过了老铺。

周大福还是周大福，市场观点没变，而老铺PEttm从96.6下降到12.8。

老铺黄金，从一块钱利润值97块市值，到一块钱利润只值13块市值。

问题是，2025年老铺业绩暴涨啊，为何？

2025年，老铺营业收入273.03亿，较上年增长220.99%，归母净利润48.68亿，较上年增长230.48%，已经是第三年营业收入和归母净利润逐年3位数增长。

未来3年，根据7月iFind分析师一致预期，继续增长，未来3年，年复合增速，营业收入31.0%，归母净利润36.7%。虽然已经没有三位数增长，但是增长率还是30%以上，为何投资者用手里的钱投票，只给12.8倍市盈率，比周大福还低。

既然PE一样，那么老铺和周大福赚钱模式一样吗？显然，老铺老板不这么认为，他认为老铺是做奢侈品的，绝非那些靠加工费为生的传统金饰品。

财务分析的核心问题，企业怎么赚钱的？有一个视角，靠什么赚钱？通常有靠产品、靠资金、靠人、靠关系等等，例如之前写过的蜜雪冰城，开始我以为靠产品，卖奶茶，后来看报表，像制造业，发现实际优势赚钱能力在供应链。

那么，老铺黄金靠什么赚钱？按照老铺官方说法，老铺属于奢侈品，招股书、年报官方愿景：成为可与国际奢侈品对位竞争的中国高端文化品牌。奢侈品自然靠品牌溢价赚钱，根据资料，核心标志几点，

• 产品一口价，每年固定 1–3 次集中调价（效仿 LV、香奈儿定期涨价），摆脱 “实时金价+工费”的大宗商品计价框架。老铺依托宫廷古法非遗工艺，黄金只是载体，产品价值核心是工艺、文化、审美与稀缺性。

• 商业模式对标国际奢侈品，只开直营店，只开在只进驻类似SKP、恒隆、万象城等高奢商场，设立店效门槛，目标单店年均销售≥10 亿元，达不到 5 亿的门店计划关闭。

• 不开展黄金借贷套期保值，创始人认为，一旦选择对冲，便意味着放弃打造世界级奢侈品品牌的初心。就等同于沦为赚取加工费的普通工厂，背离奢侈品定位。

关于老铺是不是奢侈品，坊间有很多分析，我不是这方面行家，你们可自己找来看。我是从财务视角，之前写过一篇文章《》，我觉着奢侈品毛利率和毛销差是财务上的证明，你没有产品高盈利能力，奢侈品溢价从哪里来？没有溢价叫啥奢侈品？

当时，我对比了2024年，几家公司毛利率和毛销差，老铺一贯对比的爱马仕毛利率70.6%和毛销差48.19%，中国特色奢侈品贵州茅台毛利率91.97%和毛销差89.02%。

老铺的毛利率41.16%和毛销差26.62%，显著高于周大福（截止于2025年3月31日2025财年）的毛利率29.51%和19.81%，似乎证明老铺和周大福确实不是一个物种。

但是老铺的毛利率、毛销差数额不高，甚至还比不上，泡泡玛特，毛利率66.79%和毛销差38.70%，和影石创新毛利率52.19%和毛销差37.37%。这让我觉着，奢侈品这个说法也许只是老铺愿望和努力方向，而非已经落地的客观事实。当然，这也有可能是黄金原材料贵导致成本高利润率低。

此外，之前我一直对老铺的经营现金流为负数表示难以理解，通常在财务分析中，自由现金流长期是负数，代表商业模式不能内生自洽。

但老铺属于例外， 财务分析总有各种例外，老铺经营净现金流为负数的原因 ，主要是屯了大量黄金存货，黄金本身是准货币、硬通货，因而现金流分析加入了黄金数据需要具体问题具体分析。

2023-2025年，3年，老铺业绩高歌猛进，归母净利润从2022年的不到1亿，飙到2025年的102.22亿。同时这3年，新增营运资金WC，每年都大幅超过利润，也就是赚了钱还不够投入新增营运资金WC的，需要股权融资和借钱投入营运资金。新增营运资金WC中主要是存货，黄金原材料、在制品、成品。

2025年我在分析的时候，觉着很难理解老铺为何要囤那么多存货，媒体上一直说供不应求，要排队，要预定，可是在营运资金上无法证实。

秘密就是同行对比中，我们把2024-2025年两年财务数据，周大福和老铺黄金做一个对比。

我们首先看，归母净利润率，2024年，老铺/周大福，17.3%/6.6%；2025年，老铺/周大福，17.8%/9.5%。看到老铺与周大福，净利润率的差距，我条件反射式归因于两者商业模式的差异。

• 周大福是传统金饰品，加盟模式，“金价+工费”与“一口价”产品定价结合，根据研究资料，大约65：35开。

• 老铺是奢侈品定位，直营店，全部一口价模式，赚品牌溢价。似乎两家商业模式差异可以解释归母净利率差异。

周大福是截止于3月3日的财年，2025财年大致对应2024年，2026财年大致对应2025年。

不过，我再仔细看了一下周大福财务数据，发现，在两个财年2025FY和2026FY，周大福会计政策调整，把金价对冲损益放在其他业务收入中，以前放在销售成本中。

这两年，每年金价对冲损益都是损失，分别折合人民币是-56.73亿和-56.79亿。大概意思是，周大福把金价波动对冲了，这样经营业绩剔除了金价波动，真实反映业务收益。

也就是说，考虑到金价波动性，周大福采取借贷黄金做法，并将金价波动作为其他业务收入。

从长远看，周大福赚的是产品销售的钱，而非金价波动造成的一时盈亏，由于2024-2025年，金价单边飙升，导致连续两年，周大福黄金借贷公允价值都是巨额亏损，未来金价反向波动，黄金借贷公允价值又会反过来，从长期看，实际上周大福烫平了金价波动带来的业绩波动。

回想一下，老铺说他们不做黄金价格对冲，义正词严，老铺表示，一旦选择对冲，便意味着放弃打造世界级奢侈品品牌的初心，就等同于沦为赚取加工费的普通工厂，背离奢侈品定位。

似乎有理，但是如果我们假想周大福这两年也不做对冲，如果我们简单把黄金借贷公允价值损失加回去，我们发现，两家2024-2025年的净利润率差不多了。

反过来想，老铺2024-2025年的净利润很大程度包含了金价飙升的驱动因素，如果这样思考，是不是就理解了为何这两年老铺要屯那么多存货，说穿了，老铺这两年利润暴增很大程度来自单边押注黄金价格。

2026年黄金价格松动后，据市场分析，老铺2026年上半年显著减少了黄金采购，主要在消化之前的低价库存。

我看了几个市场测算，一般都认为，老铺存货均价较低，计提存货减值风险较小。在2026年金价掉头后，老铺及时调整了押宝金价上升的囤货策略，市场人士认为，老铺平安落地的可能性较大。

由此我认为，老铺黄金2024-2025年的利润暴增，很大程度来自单边押注金价的高风险暴露策略所致。

风险虽然高，但艺高人胆大，也很幸运，在金价不利波动前，似乎又能及时调整策略。

按照市场研究看，似乎老铺能平安落地。这个风险策略让老铺快速成长，几年走完了传统金饰商需要十几年的发展历程。

记得一位国际奢侈品公司CEO曾经讲过，奢侈品要回归基本规律，耐心和时间。

奢侈品牌的建立需要耐心和时间，在金价狂飙一拥而上的年代，老铺成功把自己包装成像模像样的奢侈品，既赚了金价的钱，也完成品牌0到1的蜕变。

未来会怎样？我衷心希望，中国奢侈品品牌成长壮大，真正赚品牌溢价，而不是在金价狂飙中火中取栗。

再回头看，周大福和老铺黄金，三个时间点的PEttm和市值，我觉着市场有时真的很聪明。

你们怎么看？可以留言告诉我

本文系个人兴趣研究，用于财务分析实务方法，不构成股票投资推荐，请读者留意

作者：饶钢，交大高金博士，港中文会计硕士，复旦哲学研究生，资深董秘CFO，财经作家，上海交通大学上海高级金融学院客聘教授，上海国家会计学院兼职教授。