为持续向投资者普及ETF基础知识，招商证券携手十大基金公司，联合全景网共同举办2025年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提升资产配置与风险管理能力，促进ETF市场的健康发展。

2025年10月22日，“招财杯”ETF实盘大赛系列直播邀请到了广发基金指数投资部基金经理吕鑫、广发基金投资管理部账户经理顾植彬，一起探讨《把握小盘成长脉搏，聚焦科创200》。

顾植彬表示，目前货币宽松、信用利差回落、产业氛围和融资环境，以及增量资金的性质基本都有利于小市值股票，而科创200指数作为代表小市值的科创板宽基指数，将实实在在受益。

对于科创200指数前两大权重行业AI和生物医药，他进一步表示，AI产业发展尚处于中早期阶段，可采用三阶段投资模型投资科技股；创新药产业则“结果子”特征明确，投资主线已形成“产业收获期＋出海BD常态化＋政策与支付体系优化＋盈利拐点与估值修复”的多重共振，2025年处在由“研发向商业化兑现、由国内走向全球”的结构性拐点区间。

在吕鑫看来，以科创200为代表的科创类成长风格的权益资产，从长期投资逻辑来看，中美科技股折价依旧明显；从中期投资逻辑来看，未来半年至1年，成长可能占优，科技板块有业绩优势；从短期投资逻辑来看，一方面，A股风险溢价仍在均值以上，依旧适中，另一方面，外资仍低配中资股，但海外的基金经理对中国资产的看法正发生积极转变，有望为中国资产带来新的资金流入。

科创200指数特点：小市值、高弹性、大未来

顾植彬：请先简要介绍一下科创200指数的特点。

吕鑫：我们总结科创200有三大特点：

一是“小市值”，科创200指数选取科创板市值偏小、流动性好的200只证券，个股平均市值约87亿元，风格小盘成长。且行业分布均衡，覆盖多行业，前三大为电子、医药生物、机械设备，降低单一行业配置风险。

二是“高弹性”，截至9月末，指数过去一年涨幅超100%，年化波动率超40%；自基日以来（2022年12月30日）涨幅超30%，年化波动率近40%；整体表现出高波动高弹性特征。成份股多属战略新兴产业，“专精特新”企业权重超42%，专精特新占比高。

三是“大未来”，我国正处于经济结构转型非常关键的窗口期，政策支持科技创新，科技浪潮将带来科创板发展机会。

顾植彬：科创200指数具体是怎么编制的，具体的市值特点是什么？

吕鑫：上证科创板200指数于2024年8月20日正式发布，从科创板选取市值偏小、流动性好的200只证券作为样本，与科创50、科创100等构成规模指数系列，反映不同市值规模上市公司表现。样本空间为上市超12个月、非退市风险警示的科创板股票和红筹企业存托凭证。选样时先剔除科创50、100指数样本和前130名高市值证券，再按日均总市值排名选前200名。

科创200成份股是科创板中市值较小的集合，其市值集中于0—200亿。从数量看，72%的成份股市值小于100亿；从市值角度，56%的市值集中于100亿以内的样本股。

对比科创50和创业板指，科创200指数市值大多集中于小微盘股票，小于100亿的股票市值占比超70%。而科创50和创业板大市值特征明显，1000亿以上大市值股票占比均约50%。这体现出科创200独特的市值分布优势。

多重因素利于小市值股票，科创200指数实实在在受益

吕鑫：历史上小盘表现如何？

顾植彬：股价定价基础是DDM框架（股票内在价值等于未来股利的现值之和），围绕业绩和贴现率的两端进行研判；在DDM框架基础上，风格选择是大多数的投资者站在了“相对占优”的一方——其背后是“相对业绩优势”“相对宽信用方向”“相对的流动性敏感度”。

首先，强调一个概念，小盘股的行业分布不是一成不变的，随着经济增长驱动力的变迁及产业迭代，小盘股的行业分布是在发生变化的，所以不能单纯地从行业的视角去研究小盘股。

举个例子，2009年的小盘股主要集中在化工、地产、机械，2013年的小盘股开始在计算机、医药、电子行业涌现，而2025年的小盘股开始出现在电子、医药生物、电力设备等板块。

从一般意义的大小盘轮动来看，我们喜欢用中证1000/中证100或者中证2000/沪深300来做广义的大小盘研究。

复盘历史，2005年以来A股共有三轮小盘股中等级别行情，持续性在3—4年分别是2009—2010年、2013—2016年以及2021—2023年。在这三次中等级别的小盘股行情中，又可以进一步细分出7次小盘股的主升浪阶段，持续性多在半年以上，比如2022年5月—12月、2024年9月至今。

复盘这7次行情，套到我们风格的研判框架下，可以总结出几个小盘股占优的主要因素：第一，货币宽松。7次小盘股行情中有6轮处于国内利率中枢回落或底部震荡时期。以同期美债利率来看，也大多处于震荡下行，或者显著回落的时段，但美债的影响没有特别绝对。第二，信用利差回落。信用利差收窄表征着资金充裕、资产荒，或相对偏乐观的风险偏好，充裕的资金环境对于小盘股有利。第三，产业氛围和融资环境。如果对创新企业、民营企业大力支持，则小盘股更容易跑赢。鼓励创新、促发活力、支持融资/并购的产业氛围至关重要——2013—2015年大众创业、万众创新，互联网+，并购提速；2018年末开始民企纾困、科创板融资、国家产业大基金；2021年专精特新发展；2024年至今并购放松、AI产业链创新、人工智能+等，这些都催生了小盘股的行情。第四，关注增量资金的性质。杠杆资金、个人投资者、私募、量化等，更偏爱小盘股：2008—2010年，散户及个人投资者延续2006—2007年以来的入市热情；2013—2015年，杠杆资金入场。北上资金、保险资金、主动公募等，更偏爱大盘股：例如外资大幅流入的2016—2017年、2019年等，都是大盘更为受益；2020年7月之后，以核心资产为代表的基金热销，带动了大盘股的增量资金。

目前来看，货币宽松、信用利差回落、产业氛围融资环境，以及增量资金的性质基本上都有利于小市值股票。

吕鑫：从这几个因素来看，科创200确实是实实在在受益的。除此之外，信用扩张也会带来一些催化，我们用信用脉冲（社融口径-环比）描述中国经济信用扩张情况，可以看到指标上升时，科创200指数往往能够跑赢红利风格。

同时，社融存量增速上行期也可以观察到科创200指数相对于红利风格有一定超额。

此外，科创200还有一个独特的标签，就是“科创”数据，有望受益于这一轮的产业环境和产业趋势。

专精特新与战略新兴属性突出，科创200指数盈利预期更高

顾植彬：说到产业这一话题，科创200的行业分布具体是什么样的？

吕鑫：截至2025年10月17日，科创200的前三大行业为电子、医药生物和机械设备，占比分别为33%、21%和13%，合计占比达67%，前五大行业合计占比84%。

相比之下，科创50和科创100对电子行业的配置比例分别为71%和40%，权重大幅集中于该行业。这种差异意味着科创200相比科创50和科创100能有效分散风险，避免单一行业波动对整体造成过大冲击，但是又不失“科创”的属性，前几大行业都是目前政策鼓励，成长性较好的行业。

整体而言，首先，科创200指数是代表小市值的科创板宽基指数。从科技属性来看，2024年其研发费用占比达11.4%，超过科创50与创业板指，且前五大行业集中在电子、医药等新质生产力方向，凸显硬科技属性。

在行业分布上，科创200覆盖14个行业，广度高于科创100与科创50。同时，其前三大和前五大行业集中度低于科创50和科创100，这避免了单一行业配置过重的潜在风险，也能更好地反映科创板市场的整体表现。

其次，科创200指数的成份股具有显著特征，专精特新与战略新兴属性突出。其成份股中，专精特新企业和专精特新小巨人企业占比分别达41%和46%，这意味着科创200指数专精特新浓度高，汇聚了众多专注细分领域、创新能力强的企业。

同时，科创200指数成份股中有168个企业属于战略新兴产业，且新一代信息技术产业、生物产业、新材料产业的企业占比较高。这些新兴产业代表着未来经济发展的方向，具有高成长潜力和创新性。

第三，科创200指数的盈利预期更高。依据Wind一致预期数据，2025年科创200营收预期增速高于科创50、科创100以及创业板指。这意味着科创200在业务拓展和市场份额获取上展现出良好的发展态势。

更值得关注的是，2025年归母净利润预期增速上，科创200明显领先于沪深300、中证500等宽基指数。这表明科创200不仅营收增长快，还具备更强的盈利能力和成本控制能力。

AI产业发展尚处于中早期阶段，三阶段模型投资科技股

吕鑫：从主动投研的角度，科创200指数中，电子、通信、计算机等几个行业合计的权重有46%左右，这些行业基本上都与目前的AI相关，能否讲讲AI产业的发展情况？

顾植彬：AI产业链分为“上游算力—中游平台—下游应用”三个部分。

上游包含芯片、服务器、IDC、光模块、PCB、液冷等，业绩与资本开支、国产替代进度紧密相关；决定训练、推理的边际成本曲线，与历史上煤炭使用效率提升类似。举个例子，DeepSeek刚推出时，大家可能认为这会导致算力通缩，可能不需要那么多高端算力芯片就能达到类似效果，但实际上，随着成本的下降，需求并没有减少，反而爆发式增长，最终导致算力消耗量大幅上升。历史上有一个著名的理论叫“杰文斯悖论”，即效率提升导致成本下降，进而引发需求大幅增加，最终使总消耗量大幅上升。因此，近年来AI对上游包括算力的需求大幅上升。

再看中游，主要涉及云、数据中心、大模型与平台，这些业务模式更接近SaaS；定价权与合同化能力是关键，短期关注商业化确定性。

下游即行业应用和平台，主要看“行业渗透率×单客价值×可复制性”，以长期合同与标杆案例为先导。最核心的一点在于，token的使用能否沉淀为可预测的自由现金流。通俗来讲，目前算力整体消耗量巨大，关键在于下游企业是否具备相应的能力或商业模式，将算力消耗切实转化为财务报表上的收益，这是核心所在。

接下来，我主要从两个视角介绍一下AI产业的发展状况。

首先，从资本开支与供需角度来看，AI IT整体支出持续高增。据IDC预计，2024年全球AI IT投资约3158亿美元，2028年有望增至8159亿美元，五年复合增长率（CAGR）高达33%；其中生成式AI的五年CAGR更是超过60%。

海外方面，2025年第一季度，四大海外头部互联网企业合计资本开支719亿美元，同比增长62%；到第二季度，北美四大互联网厂商资本开支总计约958亿美元，同比增长64%。

反映到国内，业绩兑现最显著的在上游。2025年上半年，算力芯片行业营收同比增速接近100%，归母净利润“十倍级以上”增长极为夸张；AI服务器产业营收同比增速也有42%，归母净利润增长36%；配套产业营收增速超40%、净利增速超80%，其中光模块量价与毛利率同步改善。

同时，IDC、运营商与云侧整体呈现蓬勃发展趋势：利用率与Capex——算力需求带动IDC利用率上行，互联网公司加大GPU、服务器、交换机的采购力度。彭博行业研究预测，2025年中国主要互联网企业资本支出总额将达320亿美元，较2023年增长逾一倍。某互联网龙头披露32亿美元票据募集资金中，80%将用于扩建数据中心、升级技术和服务优化；另一互联网龙头公司二季度Capex同比增加81%至38亿元，重点投入自动驾驶和智能云领域。

另外，从技术与需求演进角度来看，整体有三条路径：一是从训练转向推理，二是从云转向端侧，三是AI Agent成为增量入口。具体如下：

● 训练向推理演进：AI产业已从训练端逐渐转向推理端，IDC加速了这一演变进程，其核心意义在于加速了商业化落地。目前，推理需求与成本优化已成为主战场。例如，CoWoS扩产缓解了先进封装产能瓶颈，使更多厂商能够获得高端AI芯片制造能力；HBM3量产提供了充足的高速内存供应；工程化推理优化使得AI应用部署成本大幅下降，加速商业化落地……据统计，至2025年，推理芯片工作负载占比有望达60.8%。

● 端侧与边缘：AI手机、AI PC、车载、机器人等端侧生态走强，产业链从云侧外溢至端侧硬件与本地化模型。

● AI Agent与B端应用：GMI预计2032年全球AI Agent市场规模将达881亿美元，对应2023—2032年CAGR超36.5%。国内B端场景（政务、金融、医疗、工业）更易率先规模化落地，商业模式由项目制向订阅、按量、API计费迁移。

总体而言，当前AI产业处于中游云厂商大幅投入、模型厂商持续迭代、上游相关公司业绩加速增长的阶段。中游的云业务相关收入还未充分体现，而下游相关的软硬件应用还处于持续推进的过程中，整体上AI产业的发展还处于中早期阶段，后期发展前景广阔。

对于科技股的投资而言，我们喜欢三阶段的投资模型：

● 阶段1：叙事/稀缺性驱动，主要赚估值的钱，即beta行情——资本对远期现金流的风险溢价快速压缩；指标重心在“技术事件与产业预期”。

● 阶段2：产品验证，即赚成长的钱——可观测的用户转化与商业模式验证成为核心；指标重心在“MAU（活跃用户数）→付费率/ARPU（单客收入）→续费意愿/留存率”。

● 阶段3：盈利兑现，即赚现金流的钱——自由现金流、毛利率改善与分红驱动PE重估；指标重心转向“盈利质量与现金回报”。

目前，上游产业的很多环节已经进入阶段3，中游产业目前多处于阶段2，而下游应用环节则更多地处于阶段1。

创新药产业“结果子”特征明确，市场规模与商业化进度加快

吕鑫：科创200的第二大权重行业是生物医药行业，占比约为21%，创新药及相关的服务产业是其中的大头，那么目前创新药行业的发展如何？其投资价值怎么评估？

顾植彬：中国创新药产业的投资主线已形成“产业收获期+出海BD常态化+政策与支付体系优化+盈利拐点与估值修复”的多重共振，2025年处在由“研发向商业化兑现、由国内走向全球”的结构性拐点区间。具体发展如下：

产业周期进入收获期。中国企业自2015年系统性投入创新药，历经约十年，2025年步入成果产出期，出现具有全球竞争力的品种与管线，产业“结果子”特征明确。

BD交易与全球占比快速提升。2024年中国创新药license-out总金额约519亿美元；2025上半年就达到了大约660亿美元，显示授出交易延续高景气。2015—2024年，出海BD总额连续三年超过融资总额成为资金增量核心，出海与国际化成为最大产业逻辑；2025年至今大额交易占比进一步提升。

融资与资本支持的阶段性修复。2018年港股18A允许未盈利Biotech上市，科创板“市值+研发”第五套标准打通A股通道；2025年重启第五套标准与生物科技IPO推进，有望缓解早期Biotech融资压力、提振产业链需求。

研发投入与管线数量“量质齐升”。2015—2024年一、二级市场累计融资规模突破约1.23万亿元人民币，形成显著的区域集群与产业配套能力。国内药企创新药研发总费用持续增长，2024年达约603亿元，显示持续性投入的产业韧性。

市场规模与商业化进度加快。2024年中国创新药市场规模突破约1.1万亿元。国产创新药的“全球首发/中国首发”数量显著提升：全球首次获批上市创新药中，国内批准上市的数量由2015年的3个增至2024年的39个，显示中国创新能力与审评效率提升。

海外授权的产业免疫力与估值映射。授权出海以IP为主，不涉及实物流通，不受中美关税影响；港股创新药对海外利率更敏感，海外流动性宽松有助于估值提振。2025年中国占全球创新药对外授权交易数量比例达42%，中国企业已成为MNC重要外部创新来源地，估值主战场有望逐步转向海外。

科创类成长风格权益资产长、中、短期投资逻辑

顾植彬：回到投资的角度，您觉得当下的权益资产，尤其是以科创200为代表的科创类成长风格的权益资产，其投资价值如何？

吕鑫：从长期投资逻辑来看，中美科技股折价依旧明显。DeepSeek的成功从技术角度推动海外科技圈对技术路线的重新思考，从资本市场的角度也让海外投资者重新审视中国科技股的投资价值。长期而言，中国科技股的估值修复仍有空间，以恒生科技和纳斯达克的指数估值为例，恒生科技的估值折价依旧明显。

从中期投资逻辑来看，第一，未来半年至1年，成长可能占优。三个主要原因：其一，经济预期平稳，从历史经验看，成长风格在经济预期偏弱时更易展现相对优势，当下经济预期依旧平稳，为成长风格提供了有利环境。其二，降息周期相关情况。贝森特提及希望利率下行，后续降息预期可能升温。经济预期偏低与降息预期升温的组合，将推动成长风格阶段性占优。成长/价值和经济强度、美债利率的负相关关系也佐证了这一观点。其三，从风险溢价角度看，成长具备显著优势。过去3年，成长大幅跑输价值，即便将时间拉长至6年，成长与价值互有胜负，但成长相对于价值的股价位置仍处于低位。再看大盘成长的代表创业板指，其风险溢价当前处于过去3年均值加1倍标准差的位置。这一数据表明，创业板指的风险收益比仍较为适中。

第二，科技板块有业绩优势。在当前内外部宏观预期不明朗的情况下，业绩成为资产定价的关键因素。从第二季度财报数据来看，TMT板块收入与利润同步增长，成为全A盈利的第一大正贡献来源：TMT净利润累计同比增长超17%（居前），对全A净利润增速贡献1.29个百分点，居各板块首位。四大子行业中，2025上半年净利润累计同比：计算机近40%、传媒和电子近30%、通信8%，均维持较高增长。这也反映出科技板块在当前市场环境下的强劲发展势头，也为投资者提供了有价值的参考。

短期投资逻辑上，一是A股风险溢价仍在均值以上。目前A股的风险溢价指标（ERP）仍然处于近5年均值之上，说明风险溢价依旧适中。

二是外资仍低配中资股。从全球基金配置比例看，外资对中资股的配置比例低于基准。

从目前外资行的调查报告来看，海外的基金经理对中国资产的看法正发生积极转变。美股持续上涨，让机构投资者对其估值产生质疑，高达91%的受访投资者认为美股处于高估状态，AQR报告也指出高估值会使美股未来投资回报率下降。与之形成鲜明对比的是，投资者普遍认为新兴市场（EM）权益被低估。其中，亚太基金经理对中资股的观点边际改善，在他们的投资排序中，中资股仅次于日本，位列第二。

这一变化不仅反映了市场对不同资产的重新评估，也有望为中国资产带来新的资金流入。投资者对中国资产的认可度提升，有望吸引更多资金流入，推动中国资产价值提升。

从结构方面看，外资投资者在成长方向上认可度逐步提升。他们在中国股票资产中最看好的主题包括AI、红利、互联网和医药，这表明外资对中国科技板块依旧持有积极态度。

本文节选自广发基金《把握小盘成长脉搏，聚焦科创200》主题直播，分享嘉宾为广发基金指数投资部基金经理吕鑫（F0470000000100）、广发基金投资管理部账户经理顾植彬（F0340000000384），文本内容根据嘉宾观点整理。嘉宾观点及广发基金观点不代表我司观点。