作者 | Ryan Y Yi

编译 | 深潮 TechFlow

背景

我曾在加密行业深耕多年 — — 先后供职于早期基金 CoinFund ，以及 Coinbase ，帮助其扩展风险投资战略。本文所有分析基于公开数据，包括 Circle 的 S-1文件（2025 年 4 月）和 Coinbase 的公开财务文件。没有任何内部信息，仅是任何人都能进行的分析，只不过大多数人并未这样做。

USDC供应结构解析

USDC 总供应量可以分为三部分：Coinbase 的 USDC、Circle 的 USDC 以及其他平台的 USDC。根据 Circle’s S-1 文件定义，“平台 USDC”指“在某方托管产品或管理钱包服务中持有的稳定币比例”。具体来说：

· Coinbase：包括 Coinbase Prime 和交易所持有的 USDC 。

· Circle：包括 Circle Mint 持有的 USDC 。

· 其他平台：如 Uniswap、Morpho、Phantom 等去中心化平台持有的 USDC。

Coinbase 在 USDC 总供应量中的占比正在快速增长，2025 年第一季度已达到约 23%。相比之下，Circle 的占比保持稳定。这种趋势反映了 Coinbase 在消费者、开发者和机构市场中的更强影响力。

USDC 收入分配

对于平台上的 USDC ， Circle 和 Coinbase 各自保留 100% 的储备收入。而对于平台外的 USDC（即“其他平台”部分），两者则按 50/50 分成。

但这里有个关键点：Circle 从平台外的 USDC 池中获益更多。尽管 Coinbase 平台上的 USDC 数量是 Circle 的 4 倍，其收入优势却仅为 Circle 的 1.3 倍左右。

一些基于“其他部分” 50–50 分成的粗略计算得出的收入分成结果如下：

Circle：押注市场规模而非控制权

Circle 的动机很明确：推动 USDC 的总流通量增长，即便这些 USDC 并非存储在自己的平台上。对 Circle 而言，理想的场景是 USDC 成为美元稳定币的首选，这一结果本身就足够具有防御性和竞争力。

作为 USDC 的底层协议提供者，Circle 在以下方面占据优势：

· 在 19 条以上的区块链上发布和维护 USDC 智能合约。

· 控制跨链传输协议（CCTP）的原生桥接以及铸造/销毁流程。

尽管平台内的 USDC 盈利能力更高，但其增长并不显著。而在高风险的商务拓展中，Circle 的规模往往不及 Coinbase 。但如果 USDC 最终成为 No.1 的美元稳定币，Circle 依然会成为赢家。这是一场针对总市场规模（TAM）的博弈，而非利润率的竞争。

USDC 的潜在市场规模可能会大到让这些细节不再重要 — — Circle 的大部分收入增长预计将来自“其他平台”部分（这并非糟糕的结果）。这种动机与 Circle 的能力相吻合，因为 Circle 掌控着 USDC 的治理、基础设施及技术路线图。

Coinbase：必须全面掌控 USDC

宏观视角

USDC 是 Coinbase 的第二大收入来源，占 2025 年第一季度收入的约 15%，超过了质押收入。这也是 Coinbase 最稳定、最具扩展性的基础设施型收入来源之一。随着 USDC 在全球范围内的扩展，其潜在回报具有非对称性。

未来，USDC 将成为 Coinbase 的业务核心，并构筑其竞争壁垒。尽管 Coinbase 的主要收入来源仍然是中心化交易所（CEX）的交易量收入，并会随着市场增长而继续扩大，但 USDC 的收入模式更为稳定，将随着加密经济的整体发展而稳步增长。

USDC 将跻身美元稳定币的前三名，并成为向全球输出美元的技术驱动解决方案。金融科技和传统金融领域的领先者已经意识到这一点，这也是为什么它们纷纷采取行动。然而，USDC 凭借其初期的市场优势和加密经济的支持，有能力在竞争中存活并实现增长。从基础设施和监管角度来看，完全掌控 USDC 是一个极具价值的故事。

微观视角：Coinbase 盈利的两难局面

Coinbase 是推动 USDC 增长的主要动力，但却受到结构性限制。USDC 现已成为 Coinbase 的第二大收入来源，仅次于交易收入，领先于质押收入。因此，Coinbase 的每一个产品决策都需要从收入和利润的角度进行权衡。核心问题是：Coinbase 虽然扩大了市场规模（TAM），但并未完全掌控收入。当市场规模扩大时，它需要与 Circle 共享收益 — — 平台外收入仅分得 50%。

讽刺的是，Coinbase 正在努力推动 USDC 生态增长 — — 吸引用户、构建基础设施、提升交易速度 — — 但却在收益上受到结构性限制。其消费者和开发者产品从一开始就被“削弱”了。

Coinbase 的自然反应是将市场规模转化为“Coinbase USDC”，即完全可盈利的部分 — — 例如存储在托管产品中的余额，这样 Coinbase 可以获得 100% 的储备收入。这一策略已经奏效：过去两年里，Coinbase 平台上的 USDC 占比增长了4倍。然而，这一策略仅适用于托管型USDC，即交易所和Prime产品线。

问题出现在托管的灰色地带 — — 增长发生在这里，但收入归属却变得模糊。

例如：

· Coinbase Wallet ：由于定义上是非托管型钱包，尽管其智能钱包改善了用户体验，甚至可能引入共享密钥模型，但仍可能无法满足S-1文件中“平台USDC”的定义。如果未来大多数用户以这种方式与链上产品互动，那么大量消费者持有的 USDC 将处于 Coinbase 和 Circle 之间的收入归属模糊地带。

· Base（Coinbase 的二层网络）：其架构为非托管型，用户可以独立退出到 Ethereum L1，Coinbase 并不持有密钥。任何在 Base 上的 USDC 可能都不会被计入 S-1 定义的“Coinbase USDC”，即便 Coinbase 实际上是进入 Base 的主要入口。

核心结论：Coinbase 在消费者和开发者产品上的增长推动了 USDC 的使用，但却内置了一个“削弱系统”。除非 Coinbase 能够掌控 USDC 的协议层，否则它将始终面临收入归属的不确定性。唯一彻底的解决方案是直接收购Circle，并重新定义规则。

收购 Circle 的核心收益

· 100% 收入归属

收购 Circle 后，Coinbase 将不再受限于托管与非托管的法律定义争议。它可以直接主张对 USDC 产生的所有利息收入拥有完全归属权 — — 无论 USDC 存储在何处，都能获得约600亿美元 USDC 储备金的全部利息收入。托管定义的争论将不复存在，Coinbase 将彻底掌控所有 USDC 的利息收益。

· 协议控制权

USDC 的智能合约、多链集成以及跨链传输协议（CCTP）都将成为 Coinbase 的内部资产。这意味着 Coinbase 将完全掌控 USDC 的技术基础设施。

· 战略产品优势

收购后，Coinbase 可以在钱包、Base（二层网络）以及未来的链上用户体验中原生化地货币化 USDC，而无需与第三方协调。USDC 可以作为未来链上交互的抽象层，这种整合不需要第三方许可。

· 监管整合

作为加密政策领域的领导者，Coinbase 通过掌控 USDC 可以从顶层塑造稳定币的监管规则。掌握稳定币的核心技术和运营权将让 Coinbase 在监管谈判中具有更大的话语权。

未知领域与待解决问题

· 增长潜力

当前 USDC 的市值约为 600 亿美元，但未来有望达到 5000 亿美元规模，对应每年约 200 亿美元的储备收入。这将使 USDC 成为 Coinbase 迈向“Mag7”级别（全球顶级科技公司收入水平）的核心驱动因素。

· 监管因素

美国正在推进稳定币的立法（GENIUS 立法），这从宏观角度来看，对稳定币的顶线增长是利好消息，因为这将稳定币深度嵌入美国现有的金融体系。同时，稳定币将成为全球美元主导地位的代理工具。

然而，这也可能引发传统金融机构（TradFi）和金融科技公司（FinTech）进入市场，成为稳定币的发行方。

此外，相关监管或许会限制平台在收益或储蓄产品上的营销方式。收购 Circle 将赋予 Coinbase 调整方向和营销策略的灵活性，以应对不断变化的监管环境。

· 运营挑战

USDC 最初是以联合体模式设计的，这种模式可能是基于当时的法律和监管考量。尽管在单一公司框架下应能克服这些障碍，但目前尚不清楚这些复杂机制的具体红线在哪里。解构现有的法律结构可能会带来边缘案例风险，但目前来看，这些风险并非不可克服。

价格

市场结果永远无法准确预测，但我们可以参考一些已披露的数据：

· Circle 正在寻求以 50 亿美元的估值进行首次公开募股（IPO）。

· Ripple 的 IPO 估值目标为 100 亿美元。

· Coinbase 当前的市值约为 700 亿美元。

· USDC 目前占 Coinbase 收入的约 15%，如果完全整合，这一比例有望超过 30%。

个人解读：

· 基于上述数据，Circle 是 Coinbase 的一个自然收购目标，而 Coinbase 对此心知肚明。

· Circle 希望通过 IPO 让市场对其进行估值（目标为 50 亿美元）。

· Coinbase 则希望观察市场如何为 Circle 定价。

· Coinbase 可能已经意识到以下几点：

· 出于前述原因，Coinbase 需要完全掌控 USDC 的全栈业务。

· 完全拥有 USDC 可以使其年收入构成从当前的 15% 提升至 15%~30% 之间。

· 从收入的 1:1 估值来看，USDC 的所有权可能被定价在 100 亿至 200 亿美元之间。

Circle 也可能很清楚这一点 — — 他们知道，如果市场对他们的估值足够高，并且 USDC 持续增长，Coinbase 将更有动力直接收购 Circle ，以摆脱与第三方合作伙伴在业务、产品和治理上的各种繁琐问题，将其纳入 Coinbase 的体系。

最终结论

Coinbase 应该并且很可能会收购 Circle。

尽管当前的合作模式运作良好，但从长远来看，平台、产品和治理上的冲突过于显著，无法忽视。市场将为 Circle 定价，但双方对彼此的价值已有清晰认知。

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