内容提要

随着中国金融开放步伐加快，中国债券市场正逐步成为境外机构配置资产的重要选项。文章比较境外机构在QFII、RQFII、CIBM Direct和“债券通”等不同通道下的投资行为，发现各通道的制度安排差异、政策法规、市场基础与投资者属性是影响境外机构投资行为的核心因素。文章建议从做优资产、畅通资金、搭好台子、优化生态四方面推动中国债券市场实现更高水平的对外开放。

一、引言

随着全球金融市场不断深化融合，中国债券市场凭借其庞大的市场规模、逐步开放的政策体系以及稳定的宏观经济基本面，已成为国际投资者资产配置的重要目标（管涛，2022）。尤其是在全球风险偏好分化的背景下，中国债券市场日益完善的交易机制，增强了其对境外资本的吸引力。近年来，随着我国金融对外开放程度的持续加深，境外机构投资中国债券的路径也日益多元（杨一成，2024）。从最初的合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度，到银行间债券市场直接入市（CIBM Direct）机制的设立，再到“债券通”的正式落地，这些通道共同构建起了境外资本配置中国债券的重要制度框架。

不同投资通道在政策设计、交易机制和投资者覆盖面等方面存在一定差异，进而影响境外机构的投资行为、偏好及交易策略。本文通过系统梳理各通道的制度演进，比较分析境外机构在不同通道下的行为特征，从境外机构投资角度评估我国债券市场开放的实际效果，同时为相关政策的进一步优化提供理论支持和实务参考。

二、中国债券市场境外投资通道概述

（一）QFII通道：最早开放的制度安排

QFII制度是我国最早向境外机构开放资本市场的重要制度安排之一。2002年，证监会与中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着境外机构获准投资境内资本市场。制度初期，QFII在投资额度、投资范围、资金汇兑等方面设有较高的门槛，参与主体主要为国际大型金融机构。随着改革的推进，QFII的政策逐步放宽：2012年持股比例上限由20%提升至30%；2019年国家外汇管理局取消QFII总额度限制，2020年证监会等部门进一步整合QFII与RQFII制度，统一管理标准，允许参与债券回购、金融衍生品等交易，增强投资灵活性。

（二）RQFII通道：人民币国际化的配套机制

RQFII制度设立于2011年，旨在配合人民币国际化战略，通过允许境外机构以人民币资金投资境内资本市场，推动人民币资金回流。在制度设计上，RQFII重点支持离岸人民币中心的金融机构，并逐步扩大至全球多个司法辖区。相较于QFII，RQFII的汇兑环节更为便捷、投资管理方式更具灵活性。2019年，国家外汇管理局取消了RQFII的投资额度限制，并不再设定试点国家范围，标志着该通道已进入全面开放阶段。

（三）CIBM Direct通道：银行间债券市场的全面对外开放

CIBM Direct是中国银行间债券市场直接入市机制，于2016年启动，是境外机构无需事前审批即可进入银行间债券市场的重要制度安排，支持境外机构采用结算代理或账户直连两种模式参与市场交易。结算代理模式需要委托一家境内结算代理人，通过代理人在中央证券存管机构（CSD）开设名义持有人账户并进行交易执行、结算、资金汇兑和托管等业务；账户直连模式下，境外投资者直接在CSD开立债券账户，直接与做市商达成交易和向CSD发送结算指令。CIBM Direct通道无投资额度限制、券种覆盖面广（涵盖国债、政策性金融债、信用债等），与境内清算系统高度对接，现已成为外资持债的主要通道之一。

（四）“债券通”（“北向通”）：互联互通下的新型机制

“债券通”于2017年正式开通，是内地与香港市场互联互通的重要制度安排。“债券通”目前主要包括“北向通”和“南向通”两个方向，其中“北向通”允许境外投资者通过香港金融基础设施（CMU）接入中国银行间债券市场。“债券通”的突出优势在于“开户简化、交易清晰、结算高效”，适配了全球主流金融机构对托管集中、交易流程标准化的偏好，降低了中小机构进入中国市场的门槛。随着制度逐步完善，“债券通”已成为境外机构参与中国债券市场的重要通道之一。2025年，“债券通”周年论坛宣布多项对外开放优化措施，包括完善“南向通”运行机制，扩大境内投资者范围至券商等四类非银机构；优化离岸回购业务机制，拓宽交易币种并支持盘活质押券等；优化“互换通”运行机制，建立报价商动态管理机制并调整交易净限额。这些措施可进一步助力境外机构盘活存量中国债券资产，丰富风险管理工具，提高资金运用效率。

三、不同通道下境外机构投资行为比较

（一）境外机构类型分布

各通道在制度设计和准入标准方面存在差异，导致境外机构投资者类型呈现出明显的分布特征。QFII制度初期对投资机构设有较高准入门槛，包括管理资产规模、信用评级、境外监管资质等要求，因此主要吸引了国际大型金融机构、养老基金以及其他长期资本管理机构，如瑞银、贝莱德等。这类机构通常具备丰富的国际投资经验和全球资产配置能力，其进入中国市场的主要目的是在全球投资组合中增加人民币债券资产的配置比例，以实现分散风险和获取稳定收益的目标。

RQFII制度的参与者主要为在境外持有离岸人民币资金的机构，以中国香港地区、新加坡等离岸人民币中心的银行、基金公司和保险机构为主。这类机构通常具备一定规模的离岸人民币资产，将RQFII视为人民币资金回流境内的重要配置渠道，以满足其离岸人民币资产池的投资需求。

自CIBM Direct机制实施以来，境外机构进入中国银行间债券市场的门槛有所降低，参与主体类型迅速拓展。根据中国人民银行数据，通过该通道进入市场的机构涵盖了来自全球主要经济体的境外央行、货币当局、主权财富基金、商业银行、保险公司及资产管理机构等。该通道相对更受外汇储备管理类机构欢迎，其投资标的通常以利率债为主，偏向长期持有和低风险资产配置，以满足其稳健、安全的储备资产管理需求。

“债券通”（“北向通”）机制因其交易方式便捷、流程标准化，受到更广泛类型的境外机构欢迎。“北向通”的投资者不仅有国际大型金融机构，也吸引了大量中小型资产管理机构、基金公司参与，其投资行为覆盖配置型和交易型。该机制为首次进入中国债券市场的中小机构提供了便捷的市场准入路径，有效拓展了境外投资者数量，提升了市场参与的多样性与活跃度。

（二）境外机构投资交易情况比较

境外机构通过不同通道配置中国债券，其持仓规模与增长趋势存在差异。QFII与RQFII虽一度是境外资金进入中国债券市场的主要渠道，但由于初期限制较多，其债券持仓扩张相对缓慢，目前持仓占比已明显低于CIBM Direct和“债券通”（“北向通”）。截至2025年8月末，境外机构持有银行间债券约3.83万亿元，托管在中央结算公司的约2.77万亿元，其中，CIBM Direct渠道托管量约2.14万亿元，占比77.08%，“债券通”渠道托管量为6352亿元，占比约22.92%。

根据中央结算公司数据，尽管CIBM Direct托管量超过“债券通”托管量的3倍，但“债券通”的现券交易结算量超过CIBM Direct。2025年8月，境外机构通过“债券通”的现券结算量为5729亿元，通过CIBM Direct的现券结算量为2921亿元。可能的原因是，CIBM Direct的参与机构主要是境外央行、货币当局、主权财富基金等大型机构，其投资期限偏长，以配置行为为主；而“债券通”参与机构包括大中小型资管机构和基金公司，它们更加关注波段交易机会，交易更加活跃，兼具配置和交易行为。

（三）境外机构对债券券种的偏好情况比较

境外机构在中国债券市场上的券种偏好具有明显共性，即普遍青睐利率债，特别是国债和政策性金融债。这一偏好与境外机构整体的风险偏好、投资目标及其所遵循的监管规定密切相关。截至2025年8月末，境外机构在中央结算公司托管的债券中，国债持有量为2.01万亿元，占比72.6%；政策性银行债持有量为7200亿元，占比26.0%。

在QFII和RQFII通道下，外资投资品种曾受到一定限制，投资主要集中在交易所市场的国债、央票、金融债以及部分信用债。尽管随着政策的逐步放宽，一些信用等级较高的企业债被纳入可投范围，但该通道整体仍以利率债为主。通过CIBM Direct通道进入的机构则拥有更大的券种选择空间，尤其是境外央行、主权财富基金等官方机构，通常以稳健型策略为主，偏好配置国债和政策性金融债。同时，一些外资银行与保险机构也逐步涉足短久期的信用债投资，以在控制久期风险的基础上提升组合收益。“债券通”机制下，外资的券种配置特征同样明显。“北向通”的交易结构显示，国债与政策性金融债的成交量长期处于主导地位。但随着国内信用评级体系逐步与国际接轨，一些具有良好信用记录的企业债也逐步被境外机构纳入投资范围，从而带动信用债市场的进一步发展与活跃。

（四）境外机构对债券期限的偏好情况比较

境外机构在不同通道下的债券投资期限偏好呈现出明显的“策略驱动”特征，这一特征既受到机构类型的影响，也与对市场利率走势的判断密切相关。

在QFII和RQFII通道下，境外投资者通常采取灵活配置策略，依据利率周期调整久期配置结构。通过CIBM Direct通道参与的境外机构中，境外央行和主权财富基金等长期投资者更偏好中长期国债和政策性金融债，以匹配其外汇储备资产的久期结构与稳健投资目标。境外商业银行等金融机构更注重资产负债管理效率，通常配置中短期债券，在收益性与流动性之间寻求平衡。在“债券通”机制下，境外投资者的期限偏好呈现阶段性演化趋势。通道开放初期，投资偏好集中于短久期、高流动性的债券品种；随着市场信心增强和操作经验积累，境外机构逐步将配置和交易期限延伸至中长端。现阶段，1年以内的短期债券和7至10年期限的中长期债券交易最为活跃，反映出境外机构在保障收益稳定性的同时，也展现出较强的资产配置弹性。

四、影响境外机构投资行为的因素分析

境外机构在选择是否以及如何参与中国债券市场时，受到多重因素的综合影响。总体而言，这些影响因素可以归纳为四类：政策法规因素、市场环境因素、投资者自身属性以及各通道存在的局限（吕政和刘丽萍，2024）。这四类因素交织互动，共同塑造了境外机构的投资行为模式与配置路径。

（一）政策法规因素

制度与政策环境构成了境外机构参与中国债券市场的基本前提。各通道涉及的法律框架、准入条件、投资额度、交易机制、资金汇兑安排等制度安排，直接影响了境外机构进入的深度与广度。以QFII与RQFII为例，早期实施的较高准入门槛使得仅有部分大型金融机构具备参与资格，在一定程度上限制了境外资金配置的广泛性。近年来，随着制度不断优化，该通道的开放度与对境外机构的吸引力不断提升。

在CIBM Direct通道中，中国人民银行通过发布系列规范性文件，明确境外机构开户、交易、清算、税务等全流程的操作规范，增强了制度的可预期性和操作的便利性。此外，境外央行、货币当局等机构可通过“备案制”入市；2025年8月我国进一步取消境外机构所需的合规承诺函，为长期资金的持续进入提供了制度保障。

“债券通”机制在制度设计上更趋国际化，与全球主要金融基础设施实现对接。其托管安排、名义持有人制度、交易撮合逻辑等方面均契合境外投资者的操作习惯，在合规要求明确、交易结算流程简化等方面具有明显优势。这些制度安排在降低境外机构进入成本、提高市场透明度的同时，也增强了境外机构参与中国债券市场的信心与意愿。

（二）市场环境因素

宏观经济运行状况、市场利率水平、汇率波动幅度、市场流动性等环境变量，均会影响境外机构的配置行为。首先，中国经济的长期增长预期为境外机构提供了基本的信心支撑，尤其是在全球经济波动背景下，中国国债和G7主权债的收益率呈现一定负相关性，中国债券市场具备“避风港”资产的重要特质。

其次，利率与汇率的联动机制是影响境外机构资产配置的重要考量。当前中国国债收益率已低于美国国债，传统意义上的中美利差优势不再。但境外机构在投资人民币债券的过程中，常通过外汇掉期交易对冲汇率风险，即通过即期购汇与远期售汇的操作获取额外收益。自2022年中美利差倒挂以来，美元兑人民币的掉期点持续转负，且绝对值扩大，使得投资者在获得人民币债券票息的同时，还能从掉期交易中获取正向收益。在掉期点绝对值较高的背景下，人民币债券收益率与掉期收益之和甚至高于同期限美债的收益，提升了人民币债券的相对吸引力。

此外，市场流动性直接关系到投资的可操作性与退出机制的顺畅程度。近年来，中国债券市场在做市制度建设、交易品种丰富化、基础设施互联互通等方面持续推进，改善了市场深度与流动性，提升了境外机构的交易活跃度与风险管理能力。

（三）投资者自身因素

境外机构的投资目标、风险偏好、策略选择、操作经验与研究能力等内生属性，是其投资行为差异的重要决定因素。以投资目标为例，主权类机构（如境外中央银行和主权财富基金）通常将资产保值增值与外汇储备多元化作为核心目标，更倾向于配置高信用等级、流动性强的中长期利率债。相比之下，境外商业银行、保险公司或资产管理公司等更注重风险调整后的收益表现，投资策略相对灵活，部分机构还会采取久期管理、利差交易等策略以获取超额收益。

风险偏好在很大程度上影响了境外机构对信用债、金融债等中高收益产品的接受程度。在信用风险较低且市场透明度较高的环境下，风险偏好较强的机构可能逐步将投资范围拓展至企业债、城投债等领域，以追求更高的收益水平。

此外，投资策略的差异也直接影响配置行为。有的机构采用指数化的被动投资策略，以跟踪中国债券市场指数为目标，配置结构较为稳定；而主动管理型机构则倾向于根据经济周期、货币政策预期以及不同券种间的利差变化进行动态调整。

（四）各通道存在的局限

境外机构配置中国债券的主要通道，在运行过程中也暴露出一系列亟待解决的问题，这些问题可能会成为境外机构进一步扩大投资的制约因素。

目前，各通道存在一些共性问题，包括：第一，托管结算方面，银行间市场与交易所市场处于相对独立状态，通过转托管机制相互连接。银行间市场中，根据不同券种又分为中央结算公司和上海清算所两家托管机构，导致境外机构需要在不同托管机构开户并适应多套不同的流程。例如，在开展跨市场交易时，资金与债券的划转手续繁琐，增加了时间成本与操作风险。同时，境内外托管机构在信息交互、业务协同上也存在障碍，数据格式与接口标准不统一，影响资产托管与估值的准确性。第二，风险管理工具方面，当前市场提供的利率互换等对冲工具，无论是在品种丰富度还是交易活跃度上，都难以满足境外机构的实际需求。信用违约互换等关键工具的发展相对滞后，使得境外机构在面对信用风险时，缺乏有效的应对手段。此外，由于境内外市场的分割，跨市场风险对冲机制缺失，境外机构在进行跨境投资时，无法全面有效地管理风险。第三，税收政策方面，税收征收流程不够明晰，债券转让利得税、利息税的征免规则模糊，不同通道在税收执行标准上也存在差异，这无疑增加了境外机构的合规成本与不确定性。第四，债券资产的再使用方面，目前境外机构持有的中国债券尚未运用到跨境担保品领域，增加了境外机构持有中国债券的资金成本和风险管理成本。

同时，各通道也有自身特有的局限性。QFII与RQFII尽管在2024年政策调整后有所改善，但准入门槛依旧偏高，审批流程复杂，对中小机构构成了较高的参与壁垒。CIBM Direct虽允许境外投资者直接交易，但对于中小投资者而言，国际交易平台操作难度大且服务费用较高。“债券通”虽凭借“一点接入”简化了交易流程，但“北向通”与“南向通”的托管协同效率低下，跨境回购业务在额度、品种、交易对手等方面存在诸多限制，制约了境外机构的流动性管理与资金运作效率。

五、结论与政策建议

（一）研究结论

本文系统梳理了中国债券市场境外投资的主要通道——QFII、RQFII、CIBM Direct、“债券通”的制度框架与发展进程，并通过对投资者类型分布、投资规模、债券偏好、期限结构等多个维度的比较分析，归纳出以下几点结论：

第一，不同通道在政策设计与制度便利性上存在差异，进而影响了境外机构的选择与使用偏好。QFII与RQFII因制度起步早、要求较高，主要吸引国际大型机构参与；CIBM Direct因其准入便捷与自主性强，成为主权类机构的主通道；“债券通”则因操作便利性，广泛吸引各类机构，特别是首次入市的中小机构。

第二，在投资行为上，外资普遍偏好利率债，尤其是国债与政策性金融债，这与其风险偏好、投资目标及监管要求密切相关。在债券期限结构上，不同类型机构呈现出中长期与短期并存的配置格局。

第三，影响境外机构投资行为的因素多元，既包括政策法规等外部制度环境，也包括市场流动性、汇率走势等市场因素，还与投资者自身目标、策略和能力密切相关，同时通道本身的制度设计也影响了机构交易行为。

（二）政策建议

中国债券市场若要进一步增强对境外机构投资者的吸引力，应从制度建设、市场机制优化与投资便利化等多个方面协同推进，可以参考香港地区对离岸人民币债券市场建设的规划。2025年9月，香港证监会与香港金管局联合发布《固定收益及货币市场发展路线图》，围绕一级市场发行、二级市场流动性、离岸人民币业务及新一代基建“四大支柱”提出十大措施，包括促进一级市场政府债券发行以满足长期投资者需求，推行场外固定收益及货币衍生工具制度，促进在香港地区发展回购交易中央对手方以提升二级市场流动性，完善互联互通机制和提升离岸人民币流动性，加强基建和支持新一代电子交易平台等。为进一步扩大中国债券市场的对外开放水平，增强境外机构投资的广度与深度，本文提出如下政策建议：

第一，“做优资产”，拓展固收及衍生品种，完善交易机制。在交易品种方面，逐步向境外机构开放国债期货，拓展利率和信用衍生品的挂钩标的和合约期限，增强定价能力，为境外机构提供丰富的风险管理工具。针对信用债品种，引导国内信用评级标准和国际三大评级机构接轨，提升非利率债的透明度与可投性。在交易机制方面，推动银行间和交易所市场的前中后台机制一体化，加大对新一代电子交易平台的支持，继续完善做市商制度建设，提高市场深度与报价质量。

第二，“畅通资金”，建立统一的跨境托管标准，促进互联互通。当前境内外托管机构在诸多方面存在差异，影响境外机构参与效率。建议由监管部门牵头，共同研讨制定一套统一的跨境托管业务标准，涵盖账户开立、资金清算、资产托管等流程规范与数据接口标准。同时，促进境内不同金融基础设施机构的互联互通，这既能减少境外机构在不同托管机构间切换时的合规成本，也有助于提升托管服务效率与质量。

第三，“搭好台子”，推动税收流程标准化、信息披露透明化。建议基于现有法规，针对境外机构投资债券市场的常见场景（如利息收入、转让价差等），明确适用税种、税率、优惠政策及申报流程，在官网嵌入典型案例解析，帮助境外机构直观理解政策适用场景，减少合规成本。针对绿色债券、ESG债券、转型债券等，加快境内外规则接轨，提升信息披露的透明度，完善存续期持续披露流程，提升信息质量的可信度。

第四，“优化生态”，推动中国债券的跨境担保运用，吸引多方境外机构参与。债券的资产属性和担保属性是硬币的正反两面，是债券市场生态建设不可或缺的部分，让境外机构将持有的中国债券运用在冲抵跨境交易的保证金，将提升中国债券的再使用效率，降低持有成本和风险管理成本。近日，中央结算公司也携手多家境内外机构发布《人民币债券担保品跨境应用倡议》，推动相关的制度建设、规则对接、金融基础设施互联互通、境内外交易对手互信互认，有利于进一步提升中国债券的吸引力。

作者：刘邗，浦发银行金融市场部副总经理