编者按

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制”。2025年11月11日，央行发布了第三季度货币政策执行报告，专栏四指出“保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要”，其中，特别提到了合理引导政策利率与市场利率、存款与贷款利率、贷款与债券利率、不同期限利率、不同风险利率这五个比价关系。这是近年来央行第一次详细阐释利率比价关系与利率传导的堵点。 “IMI财经观察”特邀中国人民大学财政金融学院教授刘泽豪和业界专家围绕“利率比价关系与畅通货币政策传导”展开评论。

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央行首次详细阐释利率比价关系[1]

2025年11月11日，央行发布了第三季度货币政策执行报告，专栏四指出“保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要”，这是近年来央行第一次详细阐释利率比价关系与利率传导的堵点。

利率本质上是资金的回报率。由于不同金融工具的期限、风险、流动性等属性不同，经济活动中的利率品种众多，利率水平也有所差异，形成一定比价关系。例如，存款和贷款利率、债券收益率、股票股息率、房屋租售比之间都形成比价关系。 “IMI财经观察”特约评论员、中国人民大学财政金融学院教授刘泽豪认为，利率比价关系反映了资金供求格局，是疏通货币政策传导机制的核心环节之一。

一方面，利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。利率和利率比价关系都是利率体系的重要组成部分。在市场化利率体系运行过程中，不同资产的回报率及比价关系发生变化，在套利机制作用下，资金流向回报率更高的地方，消除无风险套利的机会，引导银行存贷款、债券市场、股票市场、保险市场等投融资活动，并将金融资源配置到实体经济和各类资产上。

另一方面，保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要。中国人民银行注重理顺各类利率比价关系，是完善中国特色现代货币政策框架、畅通市场化利率形成和传导机制的重要举措。中央银行释放政策利率调控信号，引导各类市场利率有序运行，促进市场化的利率形成和传导机制发挥作用，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

刘泽豪指出，保持合理的利率比价关系体现了利率进一步市场化的思想，改革方向是十分正确的；进一步挖掘不同利率中的信息，是货币政策实施中的重要环节。那么，理想状态下的利率传导应该是怎样的？当前利率传导的堵点及其成因有哪些？应特别关注哪些利率比价关系？如何保持合理的利率比价关系与畅通货币政策传导？

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理想状态下的利率传导[2-3]

央行通过调控利率实现政策目标的理论基础是利率期限结构理论，其中最为典型的是流动性溢价理论，即中长期利率为短期平均利率与流动性溢价之和。根据该理论，长期利率变化与短期利率变化之间存在线性关系，中央银行对流动性数量的控制可以改变短期利率水平，同时影响预期和风险溢价，继而调节整条收益率曲线的变化，最终实现短期利率向中长期利率传导。利率传导机制主要经过三个金融子市场，分别是货币市场、债券市场和信贷市场，三者的核心利率各有不同。货币市场的核心是短期基准利率，债券市场的核心是国债收益率，信贷市场的核心是商业银行贷款利率。

业界专家向“IMI财经观察”表示，理想的利率传导以政策利率为核心，依托合理比价关系层层递进。理想情况下，在政策利率引导下，各类利率之间保持合理的比价关系和联动性，反映期限、风险、流动性等变化规律，金融资源配置效率较高。

首先，央行通过调整流动性的数量和价格影响商业银行的资产负债表。如果央行推行宽松的货币政策，则会向市场提供较多的流动性，并同步压低流动性的价格，使商业银行以较低的融资成本获取所需资金。当利率下降、流动性充裕时，出于利润最大化目标的考量，商业银行通常会选择改变资产结构，增加贷款投放规模。随着贷款供给量的增大，贷款利率会随之下降，此时短期贷款利率水平的降低会同步带动中长期贷款利率的下降，继而实现货币市场利率向信贷市场利率的传导。

其次，货币市场利率变化直接作用于债券市场。与信贷市场存在一定的滞后效应不同，标准化的债券市场通常对货币市场利率变动更加敏感。一旦央行采取宽松政策，货币市场利率下移，短期国债收益率会迅速发生变化。根据利率期限结构理论及不同期限国债之间存在的套利机制，短期国债利率下降时，中长期国债利率也会同步下降，继而推动整个国债收益率曲线下移。其他各类债券收益率大多以国债为基准加点形成，国债收益率曲线下移会引导其他各类债券收益率曲线同步下移，最终实现短期利率向中长期利率的传导。另外，商业银行出于资产配置的需要也能够提升利率传导的效率，在流动性相对充裕时，商业银行在资产配置上会加大对短期国债的购买，进而压低短期国债收益率，使得货币市场向债券市场的传导进一步加速，从而实现货币政策作用效率的提升。

最后，替代效应平衡债券市场和信贷市场之间的利率差异。由于各类资产的流动性存在差异，债券市场的标准化特征决定了货币市场向信贷市场和债券市场的传导可能会存在摩擦，外加时滞效应的存在，不同市场间的利率变化可能会存在阶段性差异，继而产生套利空间。理性的资金需求者会综合权衡，选择最合适的目标市场进行融资。如果债券市场利率较低，资金需求者会选择发债融资；如果信贷市场利率较低，资金需求者会选择银行贷款融资，这会使得两个市场之间的利率差异不断消减并趋于一致。因此，债券市场和信贷市场之间的利率传导是基于二者之间的替代效应完成的。最终货币市场、债券市场和信贷市场会形成一般均衡，利率机制可以在三个市场之间实现高效的互联互通。

目前，我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

图 货币政策利率传导[1]

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当前利率传导的堵点[4]

但现实世界中，受激励机制扭曲、经营主体非理性行为等因素影响，不同利率之间的比价关系有时也可能会出现失衡，导致市场化的利率形成和传导机制受到阻滞，制约货币政策有效性。

央行在专栏中特别列出了需要关注的五组重要的利率比价关系。一是央行政策利率和市场利率的关系。央行政策利率体现宏观调控意图，在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行，并通过金融体系传导影响整个市场利率的水平。如果市场利率比央行政策利率变化得过早或者过迟，调整幅度过大或者过小，甚至变化的方向不一致，比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性会受影响。 二是商业银行资产端和负债端利率的关系。存款利率是银行的主要负债成本率，贷款利率是银行的主要资产收益率。存贷款利率总体上同向变动，但是由于重定价周期差异、银行“内卷式”竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，会压缩银行净息差，制约银行持续支持实体经济的能力。 三是不同类型资产收益率的关系。贷款和债券均为银行资产的重要组成部分，作为不同的融资方式，贷款利率和债券收益率有一定差异是正常现象。但是对同一经营主体，发债融资的利率和贷款利率理论上也不应差距太大。同时，随着我国理财等资管产品不断丰富，企业和居民配置理财、基金等金融资产会更加多元化，利率调控机制作用有效发挥，也需要各金融市场之间利率的更多协同。 四是不同期限利率的关系。短期利率和长期利率之间的差异反映期限溢价。一般情况下，银行不同期限定期存款利率等也会联动调整，并维持合理的期限利差。 五是不同风险利率的关系。不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价。一般来说融资主体的信用等级越高，融资利率越低。国债收益率反映国家信用，被认为是无风险利率。如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续。

业界专家将当前利率传导的堵点总结为四方面。 一是比价关系失衡，部分利率与政策利率联动不足，例如2022-2024年政策利率从2.2%降至1.5%，但非银同业活期存款利率仍维持1.75%左右，形成套利空间； 二是银行“内卷式”竞争导致存贷利率调整不同步，贷款利率下行快而存款利率刚性强，压缩净息差； 三是激励机制扭曲与经营主体非理性行为，如银行盲目追求规模“花钱买存款”，企业对利率敏感度不足，削弱传导效率； 四是市场分割明显，不同类型利率缺乏有效联动，制约政策信号传递。

刘泽豪认为，不同利率之间的比价关系，应结合对应的市场属性与供求特征分场景讨论。例如，政策利率向短期市场利率的传导通常较为顺畅，政策利率下调会快速带动市场利率同步下行，但这一传导效应往往难以完全传导至贷款利率，这是货币政策传导中的典型问题，成因是多方面的。

首先，银行基于盈利考量，需要维持必要的利差空间，这使得政策利率下行带来的成本节约难以完全让渡给贷款端； 其次，在经济不确定性增加的环境下，风险溢价在贷款利率中的占比提升，也会削弱无风险利率下行对实际贷款利率的影响； 同时，银行的风险规避倾向会引发信贷配给行为，即便市场资金供给充裕，银行仍倾向于将信贷资源投向低风险主体，高风险企业依然面临融资约束，这样一来，看似较低的贷款利率可能仅反映了低风险主体的融资成本，而非整体信贷市场的实际价格水平； 最后，如果实体企业投资意愿低迷，即便银行主动降低贷款利率，企业因预期盈利不足也缺乏融资动力，特别是部分行业处于“内卷”，增产反而减利，此时低利率更多是需求疲软的结果，而非货币政策刺激有效的标志。

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保持合理的利率比价关系与畅通货币政策传导

业界专家认为，保持各类利率合理利差是关键支撑。对 传导效率而言，合理利差是政策信号传递的“纽带”，能避免比价关系失衡导致的传导断裂，确保市场化利率“形得成、调得了”。对 银行经营而言，合理利差可覆盖资金成本与风险溢价，稳定净息差，为银行持续服务实体经济提供财务基础。

中国人民银行注重保持合理的利率比价关系。近年来，中国人民银行指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制、在对公存款服务协议中增加“兜底条款”，督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等，并开展利率政策执法检查，增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。

刘泽豪指出，仅通过利率比价关系还无法完整评估货币政策传导效果，应统筹考虑“价”与“量”。一方面，关注贷款利率是否真实反映了不同主体的融资成本；另一方面，关注信贷是否有效覆盖了目标主体，而非仅集中于低风险部门。只有当利率的调整能够同时带动信贷规模的合理扩张与结构优化，并最终作用于实体经济目标时，货币政策传导才是真正通畅的。