内容提要

2025年5月起，10年期国债收益率与DR007走势分化，喇叭口持续扩大，主要是因为股债跷跷板效应下机构债券配置需求萎缩。展望2026年，经济基本面与政策面支撑债市，但政府债供给增加、股市走牛下机构配置意愿偏弱将施压债市，预计债券收益率中枢抬升，与货币市场利率的喇叭口将进一步扩大。央行或通过加大国债净买入力度稳定债市。此外，债市也存在一定的波段交易机会。

一、2025年国债收益率与货币市场利率走势

我国10年期国债收益率和货币市场DR007利率的走势在方向上多数时间都保持一致，但自2025年5月以来，国债收益率和DR007的变化呈反向关系，两者的喇叭口扩大，2025年10月达到40BP，较5月放大33BP。

图1 2025年我国债券收益率和货币市场利率走势（%）

数据来源：Wind资讯

为何债券市场与货币市场利率走势会形成较大反差？对于这一问题，通常可从经济基本面、政策面、资金面、债券供需和市场情绪五个维度分析债券收益率走势。其中，经济基本面、政策面和资金面对资金利率（DR007）和债券收益率的影响方向一致，差异的核心在于债券收益率还受债券供需和市场情绪的主导。因此，在货币市场宽松、DR007持续走低的背景下，债券收益率反而可能上行。

具体来看，国债与DR007的利率背离始于2025年5月，同期A股在4月中美对等关税博弈缓解后大幅反弹修复，5月起进入趋势性上涨通道，直接带动10年期国债收益率同步上行。随着股市赚钱效应持续显现，原本收益率处于1.6%～1.9%历史极低水平的10年期国债，其投资价值与性价比优势凸显不足，导致基金、券商等交易型机构的债券需求明显萎缩，债市做多情绪低迷，这进一步推动债券收益率上行。这一背离现象表明，股市走势通过影响金融机构债券需求，已成为主导债券收益率变化的核心变量，因此判断2026年债券收益率走势，关键是要研判好股市表现对金融机构债券需求的影响。

图2 2025年我国股债跷跷板效应显著

数据来源：Wind资讯

展望2026年，债市走势将由政策与基本面、政府债券供给压力、金融机构需求变化及央行调控等多重因素共同决定。

二、2026年政策面和经济基本面对债市的影响

政策层面，2025年12月中央经济工作会议已明确2026年政策基调：财政政策将持续保持积极取向，强调维持必要的财政赤字规模、债务总规模及支出总量，为经济稳定增长提供坚实支撑；货币政策则延续适度宽松导向，将促进经济稳定增长与物价合理回升作为核心考量，明确将灵活高效运用降准、降息等多元政策工具，着力保持市场流动性充裕，畅通政策传导机制。同时，会议提及要着力稳定房地产市场，坚持因城施策推进增量调控、库存去化与供给优化，鼓励收购存量商品房用于保障性住房建设，进一步筑牢经济运行底线。

经济基本面方面，当前我国经济正处于新旧动能交替的关键阶段，呈现鲜明的K型复苏特征。新动能增长强劲，2025年出口领域中，汽车、集成电路、船舶等高端制造业增速亮眼，充分彰显我国产业链竞争优势，且AI相关投资需求对出口的支撑作用持续凸显。11月高技术产品增速已回升至7.7%，后续随着技术创新深化与新质生产力加速培育，其对出口的长期支撑效应将进一步兑现。但旧动能拖累仍存，房地产行业对经济的负向影响延续，以万科12月债券申请展期为代表的信用事件反映出该行业风险仍在缓释过程中。同时，消费复苏动能偏弱，社会消费品零售总额同比增速从5月6.4%的高点回落至11月的1.3%，消费后劲亟待进一步激活。

长期目标层面，“十五五”规划建议提出2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的远景目标。综合国际机构与国内专家研判，以人均GDP达2.3万美元作为中等发达国家核心衡量标准推算，中性情景下，未来五年我国GDP名义增速需维持在4.8%～5.0%这一区间。

为实现上述增长目标及经济结构转型升级，2026年积极财政政策与宽松货币政策的协同护航不可或缺。具体来看，政策工具箱储备充足，预计仍将以降准、降息作为经济前景恶化时期的逆周期调节手段；资金面整体将保持宽松态势，预计2026年DR007中枢运行于1.3%～1.6%区间，均对2026年债市形成支撑。

三、2026年新增政府债券供给对债市的影响

考虑政策连续性与多重民生目标，以及为“十五五”开局奠定基础，预计我国2026年实际GDP增速目标维持在5.0%左右。叠加国内反内卷政策、消费修复与扩内需政策支撑，以及国际上美联储处于降息周期，以美元计价的大宗商品价格可能上涨，预计我国物价将温和回升，GDP平减指数转正为0.2%，据此推算我国2026年名义GDP增速约为5.2%。以5.66万亿元赤字规模及4.0%赤字率倒算得到2025年名义GDP为141.5万亿元，则2026年名义GDP将达148.9万亿元。

再依据2025年三季度1单位年化新增社融拉动4.13单位名义GDP的效率，推算2026年需新增社融36.0万亿元，参考当前社融中政府债券42%的占比，得出新增政府债券总规模约15.14万亿元。随后按赤字率4.0%及央地2025年 86:14的赤字分配比例，结合“十五五”重大项目需求，测算新增国债7.12万亿元（含一般国债5.12万亿元、特别国债2万亿元）。同时考虑基建与化债需求，测算新增地方政府债券8.03万亿元（含一般债8300亿元、专项债5.2万亿元、化债专项债2万亿元）。两者汇总，笔者预计2026年新增政府债券总规模约15.15万亿元，较2025年增加1.29万亿元，增幅约9.3%。这一发行规模扩容将对债市形成一定的供给压力，可能对市场流动性与利率走势产生边际影响。

表1 2026年我国新增政府债券结构预测

数据来源：Wind资讯，笔者预测

相较于总规模的绝对增长，特别国债与新增地方政府专项债的发行期限结构对债市的影响更为关键。如果债券收益率中枢处在温和上行的周期，且政府债券发行期限过长，则银行体系的资产负债期限错配压力将进一步加剧。因为银行负债端以短期存款为主，而资产端新增长期政府债券占比上升，会显著提升流动性管理难度，尤其在市场资金面波动时，可能会增加流动性风险。另一方面，长期限债券在利率上行周期会面临更大的估值缩水压力，将进一步压缩银行净息差空间，削弱银行盈利能力，增加银行体系的脆弱性。

四、或将趋弱的债券需求对债市的影响

（一）股市牛市趋势仍在，交易型机构“看股做债”的特征凸显

2026年作为“十五五”规划开局之年，中长期发展蓝图将逐步铺开，对新质生产力的产业支持、基建投资、民生保障等一系列政策红利有望持续释放，为A股市场注入强劲动力，牛市趋势大概率延续。

在此背景下，基金、券商等交易型机构的资产配置逻辑将进一步向股市倾斜。相较于债券市场，A股的盈利弹性与成长空间更能契合交易型机构追求高收益的需求，机构将更偏好参与股市投资交易以获取超额利润。反观债市，交易波动性将显著受股市走势影响：若股市赚钱效应持续强化，资金将进一步从债市向股市分流，加剧债市波动；同时，交易型机构对债市的配置意愿可能弱化，仅聚焦短期交易机会，这也将进一步放大债市的边际波动风险。

（二）银行和保险对债券的需求或减少

从银行的负债端来看，当前银行逐步下架长期限定期存款、大额存单等产品，负债久期持续缩短，加之2026年将有大量的定期存款到期，而当前存款的利率较低，将加剧居民存款搬家，增加银行负债的不稳定性。为匹配资产负债久期、控制利率风险，银行资产端将更偏好配置短期债券，相应减少对长期债券的持有。从资产端来看，为应对2026年超长期特别国债和地方政府债券的发行，银行会提前卖出长债来为新债认购腾挪空间。加之季末银行通常倾向于兑现债券浮盈以改善财务报表，而长期债券因估值波动空间更大，兑现浮盈的性价比更高，因此季末兑现长债的动力较强。因此，预计2026年银行大概率呈现“被动卖出长债、主动增持短债”的操作倾向，长债需求明显减少。

保险机构作为长期限债券的核心配置力量，2026年的债券增量需求或较为有限，主要是因为保险资金投资范围广泛，涵盖股票、黄金、另类资产等多元品类，在2026年股市牛市预期强化、其他资产盈利性价比提升的背景下，债券资产的相对吸引力有所下降。保险资金或更倾向于优化资产配置结构，向高收益资产倾斜，对债市的增量投资将有限，难以对债市形成有效的需求支撑。

（三）税收与赎回费新规双重作用利空债市

自2025年8月8日起，新发行的国债、地方债、金融债等新券利息收入恢复征收增值税，将直接增加自营机构、资管产品投资此类债券的税费成本，压缩其投资收益空间。

2025年12月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，自2026年1月1日起正式施行。新规仍维持对于股票型基金、混合型基金、债券型基金和基金中基金（FOF）的赎回费规定，即：持有期少于7日的投资者，收取不低于1.5%的赎回费；持有期7—30日（不含），收取不低于1.0%的赎回费；持有期30日—6个月（不含）的投资者，收取不低于0.5%的赎回费。但相比征求意见稿，新规更加灵活，对机构投资者持有超过30天的债基不做强制要求，加之政策过渡期从征求意见稿的6个月或12个月统一到12个月，预留更充分的适应期，有助于缓解债基赎回压力，短期利好债市情绪。未来机构对持有期在30天内的基金投资可能转为自己直接投资，或转向基金专户开展投资，或加大对该规定不涉及的债券ETF、同业存单基金、货币市场基金等品类的配置力度。这一调整将导致市场对1年期以内短债及纳入特定债券指数的品种的需求相应增加，而对其他期限债券的需求可能进一步分流。

五、央行重启国债买卖对债券市场的影响

2025年10月27日，中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上宣布，将恢复公开市场国债买卖操作。10—12月央行每月净买入200亿元或500亿元的国债，低于2024年8—12月每月1000亿～3000亿元的操作规模。鉴于2025年8—12月我国资金利率DR007中枢为1.45%～1.50%，在历史新低水平附近，当前市场流动性极为充裕，因此，央行进行国债买卖投放基础货币的必要性不大，其核心目的更在于发挥对国债收益率曲线的引导作用。

表2 央行各项工具流动性投放情况

数据来源：Wind资讯，笔者预测

未来，若国债收益率明显上行，导致基金和银行理财产品的债券赎回陷入负反馈，为维护金融市场稳定、减缓利率上行速度，央行或加大国债净买入的力度，成为债市重要的“稳定器”。

六、结论

我国经济基本面偏弱、货币政策保持宽松、市场流动性充裕等均支撑债市，但A股主升浪行情尚未结束、金融机构对债券的需求走弱、政府债券供给增加等将施压债市。预计影响2026年债市的主要因素是机构投资者的需求，核心决定因素是股市。如果股市慢牛行情持续演绎，资金分流效应将持续显现，债券收益率的中枢将逐渐抬升。如果债券收益率明显上行，央行或加大国债净买入规模，缓和债券收益率的上行速度和幅度。

若后续我国经济增长前景超预期走弱，我国或实施0.1个百分点的降息、0.5个百分点的降准，通常也会配合出台增量财政刺激政策，因此后续债券收益率的下行幅度也不会太大。预计10年期国债收益率的波动区间在1.70%～2.15%。由于2026年我国债券收益率中枢预计将抬升，而货币市场利率中枢持平或小幅下行，两者之间的喇叭口还可能持续扩大。货币市场资金面宽松，将利好短债，短债收益率可能下行，债券收益率曲线或呈陡峭化态势。

尽管2026年债券收益率存在上行风险，但也存在一定的波段交易机会：一是外部风险增加，导致市场避险情绪升温，将推动债券收益率下行。二是A股升至高位后出现大幅波动，赚钱效应弱化将提升交易型机构对债券的配置需求，带动收益率回落。三是我国经济数据超预期走弱，市场对降准降息的预期升温。这些因素都可能推动债券收益率阶段性明显下行，为市场提供博取波段价差收入的机会。

*本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关。

作者：郑葵方，中国建设银行金融市场部高级经理