上方「瞪羚社」即刻关注并加入社群

聚焦高成长公司，15万+投资菁英共同关注

创新药公司如何打爆空头？Immunity Bio正在“手把手”教你如何做到。

拥有已商业化IL-15超级激动剂ANKTIVA的Immunity Bio（IBRX）在2026年以来经历了暴涨，从年初的2美元/股上涨至如今的11.55美元/股，年内累计涨幅高达483.33%。

过去一年这家公司是被空头最喜爱的生物科技标的之一，但1月21日有报道指出IBRX反弹已经让空头们账面浮亏4.92亿美元，如今看来这一数字只会更多。

IBRX到底经历了什么又或是做出了什么改变，让自身市值实现大反转，如今公司的市值已经来到了118.75亿美元，这显然是一个值得细品的课题。

01

一扫2025阴霾，2026疯狂输出

IBRX近两年核心价值在于IL-15激动剂ANKTIVA在非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）和转移性非小细胞肺癌（NSCLC）两大适应症赛道。

2025年公司价值受到压制主要基于几个方面：

1）早在2024年4月FDA批准了ANKTIVA获批了联合卡介苗（BCG）用于BCG无应答的非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）伴原位癌（CIS），但商业化早期放量不及预期，上市首年仅取得3000万美元出头的收入，显著低于同适应症药物的上市放量速度，这一困境与BCG在美国短缺有关（IBRX已与印度血清研究所合作解决BCG供给替代问题）；

2）早在2024Q1提交乳头状NMIBC（无CIS）的sBLA，2025年收到FDA完整回复函（CRL）或需要额外数据；

3）2025年9月FDA强生批准BCG无应答、携带CIS的成人NMIBC患者，对ANKTIVA形成显著竞争压力；

4）ANKTIVA收入迟迟未能放大对公司经营造成巨大压力，2025年前三季度单季收入分别为1651万美元、2642万美元、3206万美元，但单季归母净亏损仍达1.3亿美元、9257万美元和6727万美元，同时公司现金储备显得捉襟见肘（2025Q2现金只剩1.54亿美元，融资压力高企）；

而在2025底至2026年开年，什么催化使得IBRX彻底反转？

1）全球审批全面开花&商业化渐入佳境：开年以来ANKTIVA在沙特批准了NMIBC、NSCLC两大适应症，以及欧盟也批准了首个NMIBC适应症，配合公司在2025Q4继续环比增长放量，ANKTIVA商业化趋势向好；

2）临床进展：更早线的BCG初治NMIBC的III期临床试验进展顺利，预计2026年上半年完成入组并读出结果（在最后一例患者入组结束后6个月即可提交sBLA）。另外，ANKTIVA有望获得NCCN更新拓展至乳头状NMIBC；

3）联合药物BCG受限得到解决：印度血清研究所采用不锈钢罐大规模生产替代传统工艺，生产周期从数月缩短至数周且质量更稳定。

上述催化涉及ANKTIVA欧洲、中东市场扩围，沙特率先批准二线转移性NSCLC对美欧后续审批有一定先行意义，BCG初治NMIBC和乳头状NMIBC均在短中期内有望进入商业化（市场较现在翻数倍），以及商业化掣肘阴霾正在消散。

02

NMIBC吃饱，NSCLC开跑

那么问题来了，ANKTIVA目前在NMIBC和后线NSCLC能有多大的市场潜力？

NMIBC并不算一个小适应症，而ANKTIVA等新疗法年费用较高（≥25万美元），仅高危BCG无应答患者人群并可支撑单一创新药物在美国实现15亿美元-25亿美元峰值销售。

在NMIBC领域，ANKTIVA目前面临几大创新药物同台竞技，其中带来巨大威胁的竞品分别是强生的TAR-200和CGON的Cretostimogene。

以数据更新最多的BCG无应答NMIBC（伴CIS）适应症为例，三款产品有各自的优势：

1）各自研究的完全缓解率来看，TAR-200的CR率高达82%（存在耐药导致CR率下滑风险），而Cretostimogene和ANKTIVA分别为76%和62%；

2）从治疗持续时间角度看，ANKTIVA拥有更坚实的长期随访证据，QUILT-3.032研究患者中位CR持续时间超53个月，部分患者>4年无复发；而TAR-200尚未提供三年期随访数据，数据显示mDOR约25.8个月，同样Cretostimogene也并未能提供3年期随访数据；

3）给药方式层面，TAR-200的总给药时间（15 - 45分钟），显著短于cretostimogene（约2小时）和ANKTIVA（与BCG序贯膀胱灌注，好处是符合过往医生习惯，2个小时以上）其他疗法，不过TAR-200必须由泌尿科医生操作；

4）时间先发角度，目前ANKTIVA已经来到上市第二年并已经获得医保J-Code，强生TAR-200在2025Q3获批（管理层预计要获得J-Code后才可快速放量），而Cretostimogene预计2026年下半年获准，古根海姆认为2030年之前ANKTIVA、 TAR-200占有相当市场地位。

NSCLC方面，ANKTIVA目前罪最快的寻求批准路径是PD‑1±化疗一线失败的2–3线NSCLC患者，这类患者主要治疗方式是“多西他赛±抗血管生成药或ADC”，存在大量未满足需求。

在QUILT‑3.055研究中：Anktiva+PD‑1联合方案的中位总生存期（mOS）为14.1个月，显著长于历史上多西他赛等化疗7–10个月的标准。

在PD-1耐药后的2-3线NSCLC人群，由于治疗时间短、其他药物竞争有限，海外机构给到对应峰值为5-10亿美元。不过Immunity Bio在上个月公布了QUILT-2.023研究结果（联合PD-1治疗一线NSCLC，但后续因一线治疗变化停止入组）：绝对淋巴细胞计数（ALC）比基线显著且持续增加（p=0.0065），确立了ANKTIVA作为淋巴细胞刺激剂的贡献，后续不排除公司开展新三期继续进军一线市场。

03

IL-15的广谱性故事

ANKTIVA作为IL-15激动剂，其治疗广谱性具备很强的想象力（IL-15是NK细胞和CD8+T细胞增殖活化的关键细胞因子，几乎所有实体瘤均存在免疫逃逸，均可从免疫激活中获益），并且可以根据不同肿瘤进行不同类型注射（皮下/膀胱）。

目前除了NMIBC、NSCLC外，Immunity Bio在多个瘤种进行临床探索，横跨实体瘤和血液瘤，展现出极强的治疗广谱性。

以在“难治”的胶质母细胞瘤（GBM）为例，ANKTIVA联合CAR-NK细胞疗法治疗治疗二线复发或进展的GBM患者QUILT-3.078研究显示：在可评估的14例患者中，从疾病复发时间起已观察到的最长生存期达12个月，随访仍持续进行。

值得注意的是，在既往二线及以上GBM中，传统疗法mOS一般仅6-9个月，且反复复发患者预后极差。

另外QUILT-3.078研究入组患者存在严重淋巴细胞减少，但经过ANKTIVA组合疗法单周期治疗后内平均绝对淋巴细胞计数（ALC）即显著升高，代表ANKTIVA能有效逆转免疫抑制，增强NK与CD8+T细胞参与肿瘤杀伤。

理论上，ANKTIVA在GBM这类冷肿瘤上依旧具备免疫激活/逆转免疫抑制的疗效，其可拓展瘤种可以覆盖大量目前PD-1无效的难治性肿瘤，可以成为一个“免疫治疗的万金油”。

结语：虽然有泛瘤种的故事在支撑，ANKTIVA目前在NMIBC和NSCLC的表现并未展现出Immunity Bio匹配百亿美金市值的基本面，或许更多是市场对未来预期的情绪溢价，但Immunity Bio股价反转打爆空头的这波操作，仍然值得细细品味。

你们说，IL-15会成为下一个PD-1吗？