12月4日，本就阴跌不止的债市继续被摁进深水区，10年期国债收益率开盘1.84%，盘中一度升至1.87%，最终收在1.84%附近。

11月以来，10年期国债收益率整体走高，从1.76%升至1.86%附近，上升近10个BP。

一个基本常识是，债券价格和债券收益率成反比。10年期国债收益率不断走高，对应的就是债券价格持续下行。

4日当天，中证综合债指数跌去0.2%。对比平时0.0×%的涨跌幅，这个跌幅足以让全市场颤栗。

如果用剔除票息的中证综合债净价指数看，波动就很清楚了。今年以来持续震荡下行，11月中旬开启新一轮下跌，4日更是跌出年内低位，都跌出一种经济强力复苏的感觉了。

奇怪，真的太奇怪了！

一般来说，临近年末是机构抢配债市的传统时间窗口，资金涌入往往催生一波年末行情。比如去年底，机构就疯抢长债，引发债市疯涨。

而且，在经济数据还没有出现爆发式复苏的当下，究竟是什么力量，让近期债市跌得如此快？

对我们来说更重要的是，债市后续该怎么看、怎么配？该不该及早跳车？

要看清近期债市的剧烈波动，就要先将两个逻辑层次分开——长期趋势的“锚”并未松动，但短期价格的“船”正在经历风浪。

从长期趋势来看，债市的核心支撑是宏观基本面，但目前基本面并没有发生逆转的迹象。

就说当下最关键的吧，地产下行时，债券市场往往会表现得不错。

房屋销售价格指数领先于10年期国债收益率，尤其是在反弹阶段，房屋销售价格指数先见底回升后，10年期国债收益率后边才跟着回升，也即债市回落。

但当前地产数据的复苏力度，大家心里都有数，近期市场对此讨论度也较高。

所以，债市这波急跌，就不能用基本面这个长期支撑逻辑去解释。

目前市场上普遍的观点是交易行为导致的踩踏。

华源证券报告显示，11月20日-12月2日，银行间超长期利率债的二级交易中，券商自营和债基分别净卖出401亿元、221亿元，国有大行也以净卖出为主；主要买盘仅来自保险资金，净买入609亿元，无法对冲交易盘的集体撤离。

超长债更是集中抛售的重灾区。

12月4日，30年期国债活跃券“25超长期特别国债06”收益率为2.26%，当日单边上行1.9个基点。与之对应的是，30年期国债期货主力合约全天跌超1%，创近一个月单日最大跌幅。

通常，买入并坚定持有长债，是基于对未来一段时期（如10-30年）经济增速放缓、通胀低迷、货币政策持续宽松的预期。

因为这意味着央行将以长期维持低利率环境以刺激经济。既然预期未来利率越来越低，当下发行的、锁定当前利率的长期债券，就变成了“稀缺的高息资产”，因而会选择坚定持有。

但机构抛售超长债也不必然代表它们预期经济将V型反转，也可能受一些供需关系、政策等因素影响。

从供给端看，2025年超长期特别国债发行规模达1.3万亿元，形成持续压力。

需求端的承接力量则在多重因素影响下持续萎缩。

券商研报普遍提及，银行受限于久期考核与利润要求，不仅无力承接长久期债券，还需通过抛售兑现浮盈；公募基金则受赎回费新规未落地的不确定性影响，避险情绪升温，配置意愿下降。

其实还有一点很关键，险资。

近期金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，通过降低投资长期持有沪深300、高股息等股票的资本消耗，鼓励保险资金作为“耐心资本”入市。

从制度上引导险资配置偏好从债市向股市转移。因此，尽管险资对债市短期有承接，但长期配置力量还是会往股票偏向了。

可以说，这场调整是一场由交易行为主导、在年末特殊时点被情绪放大的流动性挤兑。

短期来看，市场的脆弱情绪可能仍需时间修复，恐慌的余波不会立刻平息。

但所有人请记住一条朴素的铁律——只要在债市砸出坑时买进去，大概率都不会被坑！ 这无非是未来赚多赚少的问题。

因为短期情绪宣泄之后，债市运行的长期核心逻辑并未发生任何改变。

债市最坚实的支撑，依然来自于我们身处的低利率周期环境。

一个直观的对比是，去年长期国债收益率已经跌破2%。而即便是在市场极度恐慌的2015年股灾时期，在当时的经济环境下，长期国债收益率都未曾跌破2%。

更重要的是，制约国内政策空间的外部枷锁正在松动，美联储的降息周期已经开启，中美利差的严重“倒挂”格局开始收窄。

当利差严重倒挂、美国利率远大于中国利率时，资本倾向于流出中国、追逐更高美债收益，给人民币带来贬值压力。

此时中国央行就像一只脚踩在油门上想降息刺激经济，另一只脚却不得不踩在刹车上以防资本外流和汇率贬值。

而如今美联储开启降息周期、中美利差收窄，相当于松开了刹车，让央行可以更从容地踩下宽松的油门来应对国内的经济情况。

也就为市场利率下行创造了更有利的外部环境。

同时，国内政策层面也在释放明确信号，为债市构筑安全垫。

首先，央行在流动性操作上展现了维持宽松环境、稳定市场预期的意图。

12月将有10000亿元3个月期买断式逆回购到期，而央行于5日进行等量续作。

这也就表明，央行无意主动收紧流动性水龙头，旨在平滑资金面波动，避免因短期资金到期而引发市场不必要的紧张，也就为债市提供了基础的流动性保障。

其次，决策层传递了“加强调节”但“避免大放大收”的审慎基调。

12月4日，潘功胜在《人民日报》发表署名文章中，既强调要“加强逆周期调节，有力有效平滑经济波动”，也指出要“关注跨周期平衡，避免政策大放大收”。

这番表态意义重大！

它一方面确认了政策仍处于宽松周期，托底经济的总方向未变；另一方面也暗示调控将更注重节奏和效果，追求平稳，有助于降低市场因政策预期紊乱而产生的剧烈波动。

最具指向性的行动，是10月央行重启国债买卖操作。。

继10月份净投放200亿元、发出常态化操作的明确信号后，11月的净投放量增加至500亿元。

虽然单月规模看似不大，但政策象征意义和未来潜力远超数字本身，尤其对于近期承受巨大抛压的长期国债而言，相当于一个潜在的“官方买盘”正在入场，有助于稳定市场信心，缓解因供需失衡导致的过度下跌。

这些因素共同指向一个方向——货币条件维持宽松、市场利率具备下行空间的中长期环境没有改变。

市场的恐慌，恰恰可能正在透支未来的悲观预期，而当情绪平复，这些坚实的政策逻辑将重新主导定价。

当风暴过去，决定债市，尤其是长债中长期方向的，依然是经济增长、通胀水平以及货币政策这些根本的导航仪。

风暴砸出的坑洼，可能正是下一次航程的起点。