内容提要

近年来，区块链技术在境外资本市场中的应用愈发深入，相关的实践样本和学术共识也得到了进一步的巩固。国际资本市场协会（ICMA）预计2030年区块链技术融资将成为重塑全球资本市场的核心力量之一。文章基于与境外监管主体的相关研讨以及数码债券的实务经验，整理相关定义与政策进展，从经典案例出发分析执行考量和风险要素，并讨论他国央行的协同监管，展望未来离岸区块链资本市场的发展与变化。

随着金融科技在各大离岸金融中心实体经济活动中和银行系统中的应用逐步深化，境外区块链融资和数码债券市场发展势头愈发迅猛。时至今日，数码原生债券已成为代币化资产中最重要的市场增量之一，激励所有参与者进一步对基础设施进行数字化和代币化革新。在这些创新交易的执行过程中，从业人员在最前线亲历了产品在一级市场、二级市场以及回购抵押业务中所展现的跨链条（Cross Chain）、跨机构（Cross Institute）和跨基础设施（Cross Infrastructure）的联动整合过程。截至2025年上半年末，全球已披露的各类代币化资产数量已经达到百余笔，尤其是数码原生债券在中国香港地区、伦敦、苏黎世、法兰克福和卢森堡等金融市场引起了广泛关注。目前，标志性的离岸数码原生债券发行人包括卢森堡国家财政部、香港特区政府、瑞士证券交易所、瑞士卢加诺市政府、世界银行、欧洲投资银行以及德国复兴信贷银行等。

一、区块链债券定义以及与传统债券的异同

（一）尚未统一的新生定义

广义上，区块链债券主要是指任何在数字平台上发行并管理的债券，而且相关数字平台需基于分布式记账技术设计。狭义上，区块链债券指的是完全脱离传统市场基础设施、在定制化区块链平台上完成全生命周期的债券产品，这类产品被称为数码原生债券。与主要以实体或电子格式存在的传统债券不同，数码原生债券在区块链技术平台中发行、结算和管理。因链上交易及债券代币化等特点，数码原生债券在成本、透明度和工作效率方面展现出了显著优势。

需要注意的是，金融市场对区块链债券定义的认识尚未统一，发生在同一监管属地或不同监管属地的区块链债券项目均可能存在巨大差异。例如，在境外实践中，安排行在对明确披露的共识机制、去中心化的程度是否是产品发行的必要条件，或是债权证券化、转让、托管等商业行为是否应使用同一属地法律政策等问题上，已引发了不少讨论。

基于当前境外逐步成熟的数字生态环境，加之定义和产品设计上的差异，一笔数码原生债券的执行工作需要内外部资源和团队的紧密配合。主要参与方包括发行人、安排行、直接和非直接投资人、区块链平台/代币化注册机构、国际律所/上市代理、托管行、信托人代理、保险公司、评级公司及审计师。安排行的内部参与部门数量一般也超过普通债券，涉及法律合规部、风险控制部、一二级市场交易部门、科技部、运营部和财务部。从参与各方的性质看，数码原生债券与传统债券均对现存的金融基础设施有较高的兼容性，但在法律文件、风险识别、持续运营计划、投资人群体、交割存托等方面则存在显著差异。

（二）与传统债券的异同

笔者认为，数码债券与传统债券的不同之处主要体现在以下五个方面。

1. 技术集成与法律架构

传统债券的所有权记录依赖中央证券托管机构（CSD），而数码债券则依托分布式账本技术（DLT）（尤其是区块链平台）进行法律认可的所有权记录。这要求在债券相关文件中新增关于区块链安全、数据完整性和平台可靠性的条款，以反映其独特的法律和技术结构。

2. 智能合约的应用

数码债券通常嵌入智能合约，以实现发行、交易及生命周期管理的自动化，如利息支付和本金偿还。这种自动化减少了人工干预和操作风险，且需要专门的法律协议来确认智能合约的功能和法律效力。而传统债券的运作依赖于多个人为中介与流程，尽管数码债券在初始实验阶段也依赖较多中介的参与，但正逐步实现去中介化和去中心化的目标。

3. 离岸监管环境碎片化

传统债券受到成熟且明确的证券法规监管，法律框架稳定。相比之下，数码债券面临不断演进且尚未全面确定的监管体制（例如欧盟的DLT试点制度），需要额外的披露义务和审批流程，以应对DLT相关的技术风险和法律新问题。

4. 跨境法律适应性

基于DLT的数码债券在涉及不同司法辖区时，必须确保其平台技术和法律文件兼容多地法规，因此其跨境发行的复杂度要高于依托标准化CSD系统的传统债券。

5. 投资者保护与风险管理

由于区块链的匿名或伪匿名特征，数码债券需要强化投资者身份识别（KYC）及反洗钱（AML）程序，必须就技术风险（如网络安全、平台停机）开展更透明的信息披露。相较之下，传统债券市场通过标准化的投资者验证流程和较成熟的风险管理体系来保障投资者权益。

综上所述，数码债券通过融合区块链和智能合约技术，在透明度、自动化和效率方面较传统债券有显著提升，但也引发了新的法律、监管和技术挑战。这要求对债券发行和交易的法律文件与流程进行相应调整，以保障数码债券业务安全合规地开展。

二、海外标志性经典案例及启示

自2024年开始，全球的区块链债券发行量急速提升，在瑞士法、德国法、香港法、英国法和卢森堡法框架下的相关发行量均突破历史记录。

在全球各类倡议和跨地域实验环境下，香港特区政府与国际清算银行（BIS）在过去五年中不断开展代币化债券实践。其中，创世纪计划（Project Genesis）是由国际清算银行创新中心与香港金融管理局（HKMA）联合推动的一项绿色金融创新项目，旨在通过区块链和智能合约技术实现绿色债券的全生命周期代币化。该计划的特点在于利用分布式账本、物联网和智能合约等前沿技术，覆盖债券发行、利息支付、赎回等全流程，从而提升绿色债券市场的透明度和效率。创世纪计划的推出使得特定债券产品投资中的信息不透明、流动性不足和投资门槛高等问题得以解决。通过创新的技术架构，投资者不仅能够便捷地以小额资金参与绿色债券，还有可能在应用程序中实时查看利息、清洁能源产量及碳减排量，并在公开透明的二级市场自由交易债券。该计划有望推动绿色金融市场的数字化转型，为全球区块链资产投资提供可复制的创新范例。

2023年2月，依托创世纪计划历时两年的调研和实验，香港特区政府成功发行全球首笔绿色代币化政府债券，计价货币为港币，监管法律为香港法，并在普遍使用的监管框架下进行作业。此次发行的债券是全球首个绿色代币化政府债券，标志着区块链技术与传统可持续金融的深度融合，对整个亚太市场未来的数字资本市场生态产生了深远的战略影响。实践证明，离岸债券的全生命周期管理可以在不大幅修改各参与方作业模式的前提下于链上实现。同时，交易中的区块链技术和宝贵数据也将应用于追踪募集资金流向、二级市场交易结算、票息支付以及到期赎回等后续工作。

2024年2月，借助全球市场对特区政府金融科技创新的关注以及Web3.0的推出，发行人再次以数码原生债券为纽带，对香港债务市场的四个主要币种（美元、港币、人民币、欧元）进行了实战测试，最终所有币种和7.5亿美元资金在T+1日实现顺利交割，成为全球首个多币种区块链技术债券。值得一提的是，该笔交易对机器可读（machine-readable）的债券数据术语进行分类有机融合，将发行要素、监管法规、国际评级、参与方及第三方绿色意见等信息纳入系统平台，为后续的债券发行自动化奠定了基础。此次特区政府60亿港币等值的数码原生绿色债券发行是全球范围内最大的数码债券，同时吸引了超过50个全球投资者参与，创下了有记录以来最多投资者参与的区块链债券发行，也是全球第一笔多币种数码债券发行。

此外，参与交易的中央对手方（即香港金管局下设的CMU（中央结算系统））与欧清、明讯等机构合作，有意识地提升数码债券的流动性，推动全市场协同降低区块链产品的流动性风险，允许交易本身依旧发生在数字平台之外的传统OTC市场，而转手和结算则在数字平台上进行。在上述两笔交易结束后，CMU团队已通过实践证明可通过数字资产与国际投资者无缝衔接地进行二级市场交易。通过现有的CMU与国际中央证券存管机构（ICSD）的紧密合作，相关数码原生债券的托管工作主要通过CMU或ICSD完成。同时，市场广泛关注的数码债券交割的终局性问题，将通过《支付系统及储值支付工具条例》（PSSVFO）及相关合同文件得到解决，而宏观的监管框架包括必须遵循的《证券及期货条例》（SFO）、《公司（清盘及杂项条文）条例》（第32章）（C（WUMP）O）相关规定。

现行的发牌制度已涉及数码债券的发行及分销活动监管。以上案例不仅展示了区块链债券在实践中的应用潜力，也为未来金融市场的数字化和全球化发展提供了可借鉴的经验和启示。

三、三重不确定性带来的更高风险控制要求

在境外的区块链债券路演实践中，笔者也观察到，投资者普遍希望将债务投资与科技场景深度融合，但科技风险、流动性风险与法律合规风险是市场关注的核心，这三重不确定性不仅直接影响产品设计和发行策略，也对风险控制提出了更高要求。

（一）科技类风险

实际操作中，DLT债券存在多维度科技风险挑战，首要的是网络安全风险。随着加密技术与攻击手段的不断升级，系统漏洞可能被黑客利用，造成资产损失。系统宕机、节点通信中断或智能合约编码缺陷均可能导致债券结算、登记等核心流程瘫痪，形成传统操作风险与新兴科技风险的叠加。此外，法币代币化结算还面临汇率波动、兑换延迟等双重转换风险，进一步影响资金流动性。有效的科技风险管理需依赖科技与风控部门的协同尽职调查，并通过引入第三方安全审计提升整体系统的抗风险能力。

（二）流动性风险

流动性问题在境外DLT债券市场尤为突出。投资者对分布式账本技术的认知不足与安全疑虑直接影响认购意愿，导致市场热度与实际认购量出现背离。同时，监管碎片化导致不同司法管辖区在DLT债券上市、交易等方面存在规则差异。此外，市场缺乏活跃的做市机制，难以提供DLT债券连续报价和充足的交易对手，进一步加剧了流动性风险。关于流动性溢价是否会提高发行人融资成本，市场观点存在分歧。笔者认为，只有在区块链债券发行年期和交易样本逐步丰富后，对这一问题的回答才能得到更具说服力的数据支撑。

（三）法律合规风险

作为创新金融工具，区块链债券面临的法律合规风险尤为复杂。监管机构对智能合约漏洞、分布式账本可追溯性与投资者隐私保护等风险的认知尚在动态演进中。监管政策一旦调整（如要求交易数据全面开放或对链上匿名性提出新要求），可能迫使发行人调整底层技术架构，这会影响产品的流动性和投资者信任。此外，对于DLT债券的证券属性认定、税收政策适用等问题，各国标准不一，可能带来额外的发行许可与合规成本，进一步增加发行难度。

针对上述风险，有关方面必须强化监管与公私营科技部门的协作，推动建立多层次的风险防控体系。例如，可通过内外部安全审计提升信任度，可借助监管沙盒机制增强政策弹性，以吸引优质机构参与，逐步培育做市生态。这不仅有助于缓解科技与法律合规风险，也有助于提升DLT债券的市场流动性和整体吸引力，为区块链债券市场的健康发展提供坚实保障。

（待续）

*文中数据来源于金融稳定理事会、国际资本市场协会、香港金融管理局、香港品质保证局、新加坡金融管理局、欧洲央行等公开渠道。

作者：陈嘉奇，工银亚洲债务资本市场主管；梁霭怡，香港品质保证局金融业务总监