为持续向投资者普及ETF基础知识，招商证券携手十大基金公司，联合全景网共同举办2025年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提升资产配置与风险管理能力，促进ETF市场的健康发展。

12月25日，“招财杯”ETF实盘大赛系列直播邀请到了广发基金指数投资部基金经理姚曦、广发基金投资管理部账户经理张笑天一起探讨《全民买金”背后：重估黄金投资叙事》。

2025年，黄金市场交出了一份令人瞩目的答卷。金价在波动中屡次挑战历史高位，其背后不仅是传统避险情绪的推动，更交织着全球央行持续的购金潮、个人投资者通过黄金ETF的大规模涌入，以及对美元信用体系进行长期重估的复杂叙事。

“2022年开始，各国央行都在大幅度地购买黄金，这一轮黄金价格的上涨，最主要的驱动力来自于各国央行增加黄金资产配置所驱动的价格上行。”

姚曦表示，传统的黄金分析框架主要关注“美元指数、美债利率”两个指标。彼时，美债的价格波动和美债利率呈负相关关系，同时美元指数和金价的关系也呈反向关系，这是传统的美元指数和美债利率与黄金的“跷跷板”关系。但这个关系从2022年开始逐步被打破。

此外，铜、白银和黄金价格上行，共因来自于全球货币以及财政“双宽松”的驱动，同时又受到了各自基本面的驱动，包括铜的供需、白银的库存以及央行持续购金的影响。

在姚曦看来，黄金价格和美联储的货币政策呈现明显“跷跷板效应”，最主要原因在于美联储的独立性。如果美联储的货币政策独立性受到了美国政府的影响，市场会失去另外一条腿——之前是对美国政府信任度下行，如果美联储独立性受到影响，市场对美联储的信任也会出现动摇，从而进一步推动黄金价格创下新高。美联储的独立性成为市场关注的焦点。

“短期内，如果看到黄金市场过热，可能是情绪推动，无需过度担心后续是否会出现价格的反转。从目前来看，黄金市场中长期上涨逻辑并没有发生太多变化。”谈及资产配置问题，他建议根据自身不同的风险偏好去合理分配比例。

姚曦称，如果投资者看好在逆全球化、美元信用体系逐步衰退的大背景下，全球央行持续购金所带来的黄金价格中枢提升逻辑，其实不用过多地关注黄金短期价格。在更长的时间周期维度来看，金价仍值得关注。如果认同上述逻辑，再通过定投的投资策略去进行黄金的投资，有望获得不错的中长期投资收益。

黄金相关ETF流动性优势明显，投资者可按需选择

张笑天：很多投资者知道黄金能避险，但对相关ETF的具体运作并不清楚。能否用通俗的语言解释下：黄金相关ETF基金是如何跟踪黄金价格的？和直接买金条、金饰相比，核心优势体现在哪里？

姚曦：黄金相关指数基金跟踪黄金价格的主要方式是投资现货黄金。黄金ETF的运作是投资者通过申购把现金给到基金管理公司，基金管理公司在上海黄金交易所买入相对应的AU9999现货，再存入特定的上海黄金交易所的仓库里面，通过持有黄金现货来跟踪黄金价格的变化。

说到投资实物金条与买黄金ETF，黄金ETF对于投资者而言最主要的优势在于流动性优势，买了实物黄金、金条之后需要保管，保管面临着安全风险。买金条要么是在金银首饰店，要么是去银行买，卖出也是到这些地方。卖的话通常会面临一些风险，可能要在公允价格上折个几十块钱一克；但是黄金ETF每天的买入和卖出都是按照最新的国际金价变化去进行折算，并且可以方便地进行买入和卖出，这就是投资黄金ETF的优势。它既可以通过间接购买现货的方式准确追踪金价表现，同时也展现出了非常好的流动性。

张笑天：投资黄金ETF相比于投资金条有显著的流动性优势，不同黄金ETF跟踪的指数或标的可能存在差异。比如有的黄金ETF跟踪的是上海金，有的关联的是伦敦金，这种差异会给基金业绩带来多大影响？普通投资者该如何根据自身需求选择黄金ETF基金？

姚曦：黄金是全球定价的商品，为什么会出现上海金、伦敦金这些不同的品种，最主要的原因大家从字面上就可以知道，它是在不同的地方所交易，会使用不同的货币进行结算，由于时差的关系也会出现一些交易时间、截止时间不一样。

比如上海金是按照人民币每克的交易单位去进行计价，每天的收盘时间是北京时间下午三点，伦敦金是在伦敦金属交易所进行交易，每天的收盘时间是在北京时间凌晨五点半到六点钟的时间段，计价单位是美元每盎司。从计价单位来看，这是最大的差异，在这个基础上会衍生出一些细微的价格差异，最主要的是汇率变动。

就计量单位而言，现在大多数国际计价的商品都是以美元计价，但是上海金是以人民币计价，人民币汇率的变动或者对于人民币预期汇率的变动，会影响以人民币计价的上海金，使其和国际金价出现细微差异，但是这并不会影响它中期或者长期的趋势，最多是个把星期的折价或者溢价，这是二者最主要的差异。

对于投资者而言，投资伦敦金或上海金都没有太大的问题。对于境内的投资者而言，可以选择流动性宽裕、交易更加便利的投资标的。

短期交易情绪扰动价格变化，黄金中长期上涨逻辑不变

张笑天：2025年以来，黄金ETF整体份额增长超100%，尤其个人投资者入场黄金热情高涨，这种“全民追金”的热度是否健康？历史上类似的资金涌入后，黄金ETF往往会出现哪些市场特征？

姚曦：关于短期内大量资金涌入市场，对市场最直接的影响是导致交易情绪快速上行，推动金价出现比较明显的上涨。在高亢的交易情绪推动下，市场往往会出现短期的不理性行为，推动金价短期偏高。随着交易情绪退散，往往会出现价格的回落，进入到震荡。

今年以来已经出现过几次市场情绪所推动的金价上行，比如4、5月份，当时全球金价也是被市场情绪推动快速上涨，在突破历史高位之后，进入了两到三个月的回调震荡期。去年和前年，金价往往也是受到投资者交易情绪推动快速上行，然后再回落，平台震荡，再上行，再创新高，再回落，平台震荡。

短期内，如果看到黄金市场过热，可能是情绪推动，无需过度担心后续是否会出现价格的反转。从目前来看，黄金市场中长期的上涨逻辑并没有发生太多的变化，即使短期买在了高位，遭遇了金价的回调，如果看好它中长期的投资逻辑，往往会在更长的时间里收获回报。

回顾2015年，国内也出现过“中国大妈抢金热”和华尔街对着干的笑传，当时金价到了阶段性高点；现在回头去看，当时的金价其实是非常低的位置。短期市场的交易情绪肯定会对价格有一定影响，但是不必过度担忧。

金价波动显著低于权益类产品，但比债券更高

黄金ETF与黄金现货市场风险各不相同

张笑天：风险对于投资非常重要，黄金ETF作为商品基金，风险等级通常是中风险，这和股票型基金、债券基金的风险点有本质区别吗？比如黄金ETF特有的折溢价风险、黄金现货市场波动风险，投资者该如何理解和应对？

姚曦：从风险角度上面来讲，基金风险来自于它所投资的标的物——黄金ETF投资的是商品黄金，相对于权益基金、权益ETF而言，它的风险等级或者波动率相对更低。过去五年，沪深300指数的年化波动率大概在20%左右，但是AU9999黄金的价格波动率过去长期在10%出头；在最近五年里有比较明显的上行，但也只是达到了15%。从标物的波动情况来讲，黄金的价格波动还是会显著低于权益类的价格波动，但是它比债券的价格波动会更高。

黄金ETF特有的风险，在二级市场上买入黄金ETF可能会有折价或者溢价。ETF有两种价格：第一种叫做IOPV，就是实时参考价格，按照ETF基金的净值去估算它应该值多少钱；第二种是交易价格，就是实际在二级市场上去买卖ETF所付出的成本，这是由双方的买卖力量所决定的。一般参考净值和交易价格应该要保持一致，如果价格和净值出现比较大的偏离，也就是俗称的大幅折价或者大幅溢价，可能在二级市场交易就会面临一定的风险。比如ETF大幅溢价，在二级市场去买这支ETF，意味着要花更高的价格，这也是要关注的风险。

总结来讲，对于黄金ETF，首先要关注黄金市场面临的波动风险，不管是宏观还是货币政策层面的风险；二是ETF特有的风险，场内交易的时候可能面临一些折价和溢价的风险。

张笑天：管理策略方面，ETF在实际运作中，如何平衡“跟踪精度”和“流动性管理”？如何把握中间的平衡？当黄金价格出现剧烈波动时，如何避免出现较大的跟踪偏离度？

姚曦：黄金ETF完全跟踪黄金价格变动的指数，绝大部分时间我们都要把仓位保持在非常高的水平，使得基金净值的波动和黄金价格的波动能够保持匹配，一般会采用接近100%的仓位去进行跟踪。

另外，关于流动性的管理，在短期内价格出现大幅波动，我们所追踪的比如上海金AU9999，基本上能够满足我们在投资黄金当中的流动性要求。即使是短期出现一些标的物的流动性不足，我们也可以暂时通过其他相同类似标的物的替代去进行追踪，这是我们管理黄金ETF的策略和方式。

传统美元指数和美债利率与黄金“跷跷板”关系逐步被打破

本轮金价上涨主要驱动力源自央持黄金资产

张笑天：从历史上来讲，金价的分析框架中很重要的是美元指数和实际利率，历史上黄金价格与美元指数、实际利率呈明显的负相关关系。您能否结合当前的市场环境解析一下这三者之间的联动逻辑？2022年之后负相关关系发生了一定变化，背后有什么样的逻辑或事件打破了这种联动的关系？

姚曦：从传统的黄金分析框架而言，主要关注两个指标：美元指数、美债利率。

这个观点来源于2000年左右，从那个时候开始大家更多关注黄金实际利率和美元指数的关系，最主要的原因是2000年开始，黄金被投资者看作无风险的资产。美国当时是全球第一大强国，在苏联解体之后，美债也被当成了无风险资产，所以它们两个就形成了相对应的替代效应。

美债的价格波动和美债利率呈负相关关系，一旦美债利率降低，黄金作为无风险资产的替代品，它的机会成本就更低了，所以它的价格就会上行。所以，如果去看美债利率和黄金价格的反向关系，它最主要的原动力就是来自于此。两者都是作为避险资产或者无风险资产——黄金不生息，美债生息，只要美债利率下行，黄金的机会成本降低，黄金价格就涨；反之，黄金价格跌。这是美债利率和黄金的关系。

美元指数它和金价的关系也是呈反向的关系，它最主要的逻辑也是源自美债利率的关系。如果美债利率下行，一般意味着美元指数下行。从美元指数的涨跌来看，金价以美元计价，当美元指数下行时，一般意味着美元流动性充足，或者全球流动性增加，也会推动其他资产价格上行。

这是传统的美元指数和美债利率与黄金的“跷跷板”关系，这个关系从2022年开始已经被逐步打破。其中，最关键的事件是2022年10月美国政府没收了俄罗斯央行在美的所有资产，这就成了标志性的事件。在此之前，全球的金融市场还是比较稳定的，美联储或者美国政府的信用比较高，大家也愿意买美债，美元是世界货币。但是在此之后，美国的货币信用在逐步衰退，各国央行会思考怎么样在美元信用体系逐渐衰退的大趋势下，保证自身资产的安全性，黄金就成为了最好的选择或者替代。

马克思曾经说过，货币天然不是黄金，但黄金是天然的货币。以前美国一家独大时代，美元或美债拥有较好的安全性以及较强的信用，但在美元信用体系逐步衰退的背景下，黄金再次登上了历史舞台，逐步取代美元成为了各国的安全资产。

从2022年开始，各国央行都在大幅度购买黄金，这一轮金价的上涨，最主要的驱动力来自于各国央行增加黄金资产的配置所驱动的价格上行。

美联储货币政策对黄金价格影响可分短期、中长期看待

美联储独立性成市场关注焦点

张笑天：逆全球化以及美元信用体系衰退对于黄金价格的影响是长期可持续的逻辑，12月美联储议息会议如期降息，您认为这次美联储议息会议的决定，会从哪些传导路径影响金价？这种影响是短期冲击还是会改变金价中长期趋势？

姚曦：今年12月份这一波美联储的降息，从降息幅度上还是比较符合预期的，降息了25个BP，从会后美联储主席的表态，甚至我们认为他有一点偏鸽派的超预期。在10月底的时候，当时一些市场新闻提到美联储要停止缩表，经过了一个月，美联储主席就提到要开始扩表了，这对于黄金价格而言有一定的利好，这是12月份美联储议息会议的影响。

对于美联储的货币政策而言，对黄金价格的驱动可以分成短期以及中长期：

短期主要影响的是市场情绪，每一轮美联储主席或者美联储官员的发言，很可能会影响市场对于美联储降息的力度，或者政策的预期变化，会形成一些短期市场情绪的冲击，对于金价会有一些向下的扰动。

中期可能更多的是趋势性影响，在美联储的降息周期或者升息周期当中，直接会影响市场的流动性，像刚才所说的美债利率及黄金价格的跷跷板效应，一般在美联储的降息周期，美债利率持续下行，黄金价格会表现比较好。

我们以前也做过统计，在每一轮美联储的降息周期中，黄金价格涨幅还是比较明显的。对于这一轮的美联储降息周期，我们看到降息持续性还是比较强的，短期可能会有一些经济数据或者政治事件导致市场情绪波动，从而影响金价变化。但是这一轮的降息周期到目前并没有任何反转的迹象，对于金价而言也是更加偏向积极的影响。

张笑天：现在华尔街有些观点觉得美联储货币政策的独立性受到削弱，有些观点觉得特朗普任命哈西特担任下一届美联储主席，将会影响后续货币政策宽松节奏。哈西特最近发表这样的言论，说特朗普要做什么，我们就会去做什么。这种政治因素对黄金市场的影响是短期脉冲还是长期趋势？后续会通过什么方式影响黄金价格？

姚曦：如果美联储的独立性真的受到了美国政府的影响，对于金价的影响可能会比较长期。

美元信用体系的崩溃或者衰退，已经在推动央行购金。另外一个层面，黄金价格和美联储的货币政策呈现明显跷跷板效应，最主要原因在于美联储的独立性，大家会把美国政府和美联储分开看待。这一次特朗普政府对于美联储货币政策的批评持续了比较长的时间，如果美联储的货币政策独立性真的受到了美国政府的影响，我理解市场会失去另外一条腿：之前是对美国政府信任度的下行，这一次如果美联储独立性受到影响，对美联储的信任也会出现动摇，从而进一步推动金价创下新高。

美联储的独立性也是市场上非常关注的点，尤其是今年9、10月份，当时特朗普已经提名了一名非常支持特朗普货币政策的美联储理事，如果未来美联储的主席也对于特朗普的宽松货币政策比较支持，市场可能会更进一步担心美联储的独立性受到影响，进而推动金价的上行。

全球货币以及财政双宽松推升黄金、白银、铜价格上行

细分基本面驱动各异

张笑天：今年投资黄金的投资者获得了非常好的收益，像白银、铜等金属甚至涨幅还要更大，您如何看白银、铜等金属和黄金的对比？它们之间有什么样的联动效应？以及背后驱动的因素有何异同？

姚曦：铜和白银都属于有色金属比较重要的品种，白银也是贵金属的一种，白银的工业属性相对于黄金会更强，白银有较大比例会应用在光伏工业上；铜就更加不用说了，它是以工业为主。

本轮其他有色金属的价格上行，有几大因素所驱动：和黄金相比，它们共同的推动因素就是美联储的货币政策或者全球流动性宽松，同样是作为全球定价的、以美元计价的商品，它们价格的变化在宏观层面都会受到美元指数以及美联储的流动性宽松或收缩的影响。

近几年开始，包括美国、日本、欧洲、中国在内，全球主要经济体都呈现财政以及货币的“双宽松”，这些宏观政策环境对于包括银、铜在内的有色金属品种以及黄金的价格上行起到了较强的推动。

另外，对于铜和银而言，它们价格上行也有很重要的原因是受到了自身基本面的影响。以铜为例，铜主要是工业领域的需求，今年以来它的供需呈现了比较明显的供给收缩以及需求扩张的基本面现象。像全球最大的铜矿在今年下半年出现了安全事件，出现了停产，在其他地方的一些铜矿也是由于政府、自然灾害等原因，投产不及预期；但是从需求端来看，铜传统的需求是应用在电网上，但是今年以来随着人工智能的爆发，数据中心对于铜的需求也呈现了爆发式增长，铜呈现了供给收缩、需求扩张的基本面，进一步驱动了它的价格上行。

白银比较大的一部分是由于金价的上行、整个贵金属板块的上行所带动的银价增长。还有一个就是偏交易属性的因素，最近一段时间白银价格快速上涨，比较大程度上是因为库存不足导致影响交割的情况出现，随着交割月的临近推动了白银价格的快速上涨。

综合来讲，铜、白银和黄金价格上行，受到了来自于全球的货币以及财政“双宽松”的驱动，同时受到了各自基本面驱动，包括铜的供需、白银的库存以及央行持续购金的影响。

流动性冲击导致黄金与风险资产价格同涨同跌

黄金避险属性完全无可替代

张笑天：关于黄金的避险属性，黄金一直以来被称为“危机对冲工具”。历史上出现短期的风险事件时，黄金表现都不错。今年以来黄金价格表现不错，但是阶段性出现了回调，甚至出现了和风险资产同涨同跌的情况，这是否意味着黄金的避险属性相比于以前有所减弱？

姚曦：黄金和风险资产同涨同跌，并不意味着它的避险属性减弱，最主要的原因是受到了短期的流动性冲击所导致的。

其中的逻辑比较容易去理解。比如投资者同时购买了风险资产以及黄金作为避险资产，正常的配置逻辑是黄金和风险资产有不同的价格波动的逻辑，所以做到了风险对冲或者风险分散。但是如果市场出现了流动性危机，也就是短期市场没钱了，或者风险资格价格快速下跌。对于持有风险资产的很多投资者，尤其是机构投资者而言，一般都会通过像抵押、杠杆等这些方式去购买一些风险资产。当风险资产的价格出现大幅波动，必然意味着抵押或者说类似补充保证金的形式，所以会导致需要补充大量的现金。但是一般投资者在做资产配置的时候，现金会保持在比较固定的比率，不会留太多的现金趴在账上。如果账上的现金不足怎么办？必然要去卖一些流动性比较好的其他资产，比如像黄金，这就意味着流动性的冲击。黄金和风险资产价格同涨同跌，最主要的原因是短期风险资产价格波动过大，导致投资者不得不通过出售黄金去筹措更多的现金补充风险资产那部分的头寸，这是所谓流动性冲击所导致的同涨同跌。从避险属性而言，黄金的避险属性还是无可替代的。

关注金价长周期逻辑，投资者可通过定投策略收获中长期投资收益

张笑天：绝大多数的投资者并不会只投资黄金，会把黄金和其他的投资放在一起作为投资组合。对于投资者来讲，在资产组合里面如果加入10%左右的黄金就能改善组合收益。您认为10%的配置比例是否适合普通投资者？对于不同风险承受能力的投资者，黄金ETF的配置逻辑有何不同？

姚曦：这涉及资产配置和资产分配的问题，资产配置的问题，更多因人而异，我们一般建议在资产配置的前提下，根据自身不同的风险偏好去合理的分配比例。

黄金作为一类资产，波动会比股票更小，但是它的波动相对于债券又会更大，对于风险偏好较高的投资者朋友，喜欢高波动就可以把更大的比例放在股票类资产，稍微降低黄金的资产；反之，就可以提高一下黄金资产的占比。

一般我们会把黄金资产的比例放在10%到20%之间，动态根据自身的风险偏好去调整。但是不管是什么样的风险偏好，组合当中都可以持有一定比例的黄金，具体的比例根据自身的风险偏好而定。

张笑天：很多投资者投资基金的时候喜欢用定投的方式平滑波动，针对黄金ETF的定投策略，很多投资者困惑现在是否是黄金价格高位，如果是高位，在这个位置是否适合开始定投？结合当前金价的水平位置，您认为如果要定投黄金ETF，应该采取什么样的策略，入场时点和定投周期该如何设置比较好？

姚曦：定投是非常有意思的话题，为什么叫“定投”？定点、定时投资到固定的品种当中，定投最大的优势来自于它不需要去进行择时。不仅是黄金，其他品种也是一样，只要对于长期的投资逻辑比较确认，并且决定通过定投的投资策略去参与投资，就不需要择时。定投就是定时、定点地投资去摊薄成本、积累筹码，不论它是短期高位还是短期低位，只要严格遵守投资纪律，设定投资的比例和投资的金额以及定投的周期就行了，定投会通过时间的效应去平复价格的波动，这是其一——定投策略不需要进行择时。

其次，既然说到定投策略不需要择时，所以不需要过多地关注当前黄金价格是高还是低。在此之前也有很多投资者关心这个问题，黄金价格在不断创新高，又是一个历史高位，这个时间点值不值得投？很多的投资者朋友们可能是抱着投机的心态去投资黄金，可能短期的价格波动会对你影响比较大；但是如果换一种思路，抱着投资的心态，如果看好黄金的逻辑，看好在逆全球化在美元信用体系逐步衰退的大背景下，全球央行持续购金所带来的黄金价格中枢提升的逻辑，其实不用过多关注黄金短期价格。

从更长的时间周期维度来看，黄金价格还是值得关注，一旦认同这个逻辑，再通过定投的投资策略去投资，就有望获得不错的中长期收益。

本文节选自广发基金《“全民买金”背后：重估黄金投资叙事》主题直播，分享嘉宾为广发基金指数投资部基金经理姚曦（F0340000000442）、广发基金投资管理部账户经理张笑天（F0100000000486），文本内容根据嘉宾观点整理。嘉宾观点及广发基金观点不代表我司观点。