编者按

货币政策是调控宏观经济的重要手段，但近年来不少国家的货币政策实践表明，随着经济金融体系的发展，货币政策在推动经济增长方面的效应出现了不同程度的弱化，这在发达国家的货币政策实践中表现得尤为明显。在经济金融体系日渐发达的背景下，为何货币政策的有效性未及预期？经济金融体系的发展是否在某些方面影响了货币政策的传导？如果是，其影响方向与作用渠道如何？对上述问题的思考和回答，有助于厘清经济金融发展阶段与货币政策效应之间的关系，进而为货币政策设计和实施提供理论依据。本文系统梳理国内外相关文献研究，探讨不同经济金融发展阶段下的货币政策效应差异及其形成机制。

01

货币政策效应的内涵

长期以来，货币政策的宏观经济效应一直是宏观经济学研究的核心议题之一。古典学派和新古典学派所主张的“货币中性论”认为，货币政策仅影响名义变量而不改变实际产出。凯恩斯学派所主张的“货币非中性论”揭示了货币政策通过利率影响投资，进而影响总需求和物价水平的机制。新凯恩斯学派进一步通过引入价格黏性理论，构建了货币政策短期非中性但长期中性的理论框架。以弗里德曼为代表的货币主义学派则强调货币供给对经济增长的作用。

近年来，对于不同经济金融发展阶段下的货币政策效应变化及其内在机制的研究日益成为学术界的重点议题。国外学者研究发现，在不同的经济金融化程度下，货币供应冲击对产出的影响存在差异：在工业化阶段，增加的货币供给大部分流向实体经济，从而促进了经济增长；但在经济金融化水平较高的阶段，增加的货币供给更多地流向了金融部门，并被用于增加创新投资，这使实体产出呈现先下降、后上升的趋势。马勇等学者基于跨国实证研究发现，货币政策的有效性随着金融发展程度的提高而下降。

02

经济金融发展水平与货币政策效应的关系

（一）货币政策的宏观经济效应【2】

马勇和蓝焕琪（2025）从实证角度考察货币政策的宏观经济效应。实证结果显示，货币政策对总产出具有显著的正向影响。从经济影响来看，货币增长率每上升1%，总产出将会增加0.11%。而货币增长率每上升1%，资本存量将上升1.26%，即货币政策对资本积累具有正向的刺激效应。进一步将货币政策变量和资本存量同时放入回归，发现资本存量上升会促进总产出扩张。

研究通过纳入经济金融因素的理论模型揭示了货币政策效应及其影响机制，即宽松的货币政策可以通过促进资本积累，进而推动生产活动的增加。这一理论依据在经济金融发展与货币政策效应之间建立起明确的关联。在实施宽松货币政策激励经济的过程中，应当注意健全和保障资本积累的市场与制度环境，这有利于疏通货币政策影响产出的传导渠道，从而提升货币政策的有效性。

（二）不同经济金融发展水平下的货币政策效应[2]

在初步验证了货币政策效应的基础上，马勇和蓝焕琪（2025）进一步考察不同经济金融发展水平下的货币政策效应。实证结果显示，在考虑经济发展水平对总产出的影响后，宽松货币政策仍对总产出具有促进作用，但这一促进作用随着经济发展水平的提升而下降。在考虑金融发展水平对总产出的影响后，宽松货币政策对总产出的促进作用更加明显，但随着一个国家金融发展水平的不断提升，该促进效应也会相应下降。

其背后的理论机制在于，货币增长率将通过降低资本边际成本推动资本积累，而资本积累水平的提升将促进产出上升。经济发展水平越高，意味着资本积累的水平越高。一方面，经济发展将通过资本积累渠道刺激产出上升，二者对产出的作用渠道有所重叠，因此其作用会被部分抵消；另一方面，由于货币增长是通过提高资本积累促进产出增加，在经济发展水平更高的阶段，资本的积累水平更高，因此根据边际效用原理，此时货币增长所带来的资本积累边际增长效应将出现下降。

研究结论不仅有助于解释部分发达国家货币政策效应弱化的现象，而且对中央银行的货币政策制定具有一定的指导意义。具体而言，各国在货币政策决策和实施的过程中，应当结合自身所处的经济金融发展阶段对货币政策框架和实施方案进行动态调整。此外，应充分发挥金融市场的功能，特别是在经济发展水平较高的阶段，当宽松货币政策对产出的刺激作用受限时，可以通过发展金融市场来疏通货币政策的传导渠道，进而提升货币政策的有效性。

（三）金融周期和货币政策效应[3]

二十世纪七八十年代以来，随着现代金融体系的日益发展，金融和实体经济的关系早已密不可分，但直到2008年金融危机的爆发，传统宏观经济学对金融因素的忽略及其所带来的严重后果才开始得到深刻检视。此后，一大批主张积极变革的经济学家开始集中探索金融、实体经济和宏观政策之间的内生性关联，积极支持和探索包含金融因素的宏观经济学新范式。

在此背景下，马勇等学者通过构建包含内生性金融周期变量的宏观经济学模型，对金融周期、经济周期和货币政策之间的关系进行了初步的理论和实证研究。概括而言，分析得出以下三个方面的基本结论：一是金融周期对经济周期具有不可忽略的重要影响，且金融周期和经济周期具有同向波动的趋势，即金融体系的顺周期性确然存在。二是金融周期冲击对宏观经济和金融体系的运行具有至关重要的影响，尤其在金融不稳定时期，来自金融体系的冲击会明显超过源自实体经济的冲击，成为引发实体经济和金融波动的决定性力量。三是中央银行可能需要考虑将维护金融体系的整体稳定纳入货币政策的考量范畴，将原有的“灵活通胀目标制”扩展为实体经济和金融共同稳定的“双稳定目标制”，形成“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控政策框架。换言之，与仅仅盯住通胀和产出的货币政策规则相比，无论在正常经济运行状态下，还是在金融危机时期，包含金融稳定考虑的扩展型货币政策规则在稳定经济和金融体系方面均具有更好的表现。

（四）经济开放度和货币政策有效性[1]

近年来，随着中国经济日益融入世界经济体系以及金融全球化程度的不断加深，如何衡量和评估开放条件下的货币政策效果成为理论和实践领域的一项重要议题。

马勇和陈雨露（2014）通过构建开放条件下的新凯恩斯宏观经济模型，为考察经济开放度和货币政策有效性之间的动态关系提供了一个基于一般均衡框架的微观基础，并通过模拟分析得出了货币政策有效性随经济开放度提高而下降的基本结论。基于中国1992至2012年季度数据的实证分析表明：随着经济开放程度的提高，中央银行利率变动所引致的产出效应和价格效应均出现了明显下降。

这不仅意味着中央银行控制通胀的政策成本将明显上升，同时也意味着长期以来依赖低利率和超速货币供给来刺激产出的模式越来越难以为继。在这种情况下，应逐渐改变简单利用货币政策来调控宏观经济的传统思维，转而通过构建包括货币政策、汇率政策、财政政策和宏观审慎监管政策在内的多种政策的有效组合，并通过政策之间的合理协调和搭配，提高宏观调控的整体有效性。事实上，IMF（2009）等的研究也表明，在复杂的多目标条件下多种政策组合的宏观调控模式将具有更高的效率，不仅能有效降低货币政策的负担，而且能让货币政策更加专注于通胀控制，从而提高货币政策的反通胀效果。

03

货币政策传导的异质性[6]

关于货币政策传导的理论与实证研究主要集中于发达经济体，对于不同经济结构与央行制度背景下的跨国比较研究相对缺乏。由于不同经济体在经济结构和央行实践方面存在差异，理解货币政策的异质性十分重要。

Pragyan Deb等（2023）构造了覆盖 33 个发达经济体与新兴市场、跨度三十年的货币政策冲击序列，评估了货币政策冲击对实际 GDP 和消费者价格的影响，并重点分析了不同国家结构特征、经济状态、冲击方向以及财政政策协调带来的异质性。整体来看，平均一个 100 个基点的货币政策冲击会使实际 GDP 在两个季度内下降约 0.3%，影响持续长达 8 个季度；消费者价格反应更慢，在第二季度后才显著，并在第六季度左右达到峰值。在控制财政政策与汇率变化并采用不同冲击构造方式的各种检验下，脉冲响应的显著性、规模和速度均保持稳健。

在收入水平方面，发达经济体与新兴市场在传导幅度上差异有限：在 8 个季度内，发达经济体的产出与价格最大响应分别为 0.2% 和 0.4%，而新兴市场分别为 0.4% 和 0.2%。从地区看，亚洲经济体在 GDP 传导方面最强，其次是欧洲和西半球；但价格反应在欧洲最显著，而亚洲最弱。

汇率制度是显著的结构性来源之一。研究发现，固定汇率制度下的国家产出反应明显更弱，说明汇率波动受限后，支出转移渠道被削弱，进而压低货币政策传导。此外，由于缺乏汇率传导带来的次级效应，固定汇率制度下的价格反应也更弱。

金融发展水平与央行透明度同样影响传导效率。金融体系更发达的国家中，货币政策更有效，可能反映信贷渠道的作用更显著。央行透明度高、政策可信度强的国家中，价格对货币政策的反应更明显，因为清晰可信的政策有助于锚定公众与市场的通胀预期。

经济不确定性与金融状况也是关键变量。基于不确定性指数的研究显示，不确定性水平越高，货币政策冲击对实际 GDP 的影响越小，这与实物期权理论一致，即不确定性降低经济主体对利率变化的敏感性。相反，当金融状况收紧时，货币政策的紧缩效应更强，说明金融状况在放大传导方面具有重要作用。

此外，财政政策与货币政策的协调对传导也具有影响。在财政与货币政策同向调整的时期，无论是产出还是价格的反应都更强。最后，货币政策冲击的“方向”也存在非对称性。研究发现，紧缩性货币政策冲击通常比扩张性冲击更具效力；并且在经济强劲时期实施紧缩政策、在经济疲弱时期实施扩张政策，其效果均更为显著。

参考文献

[1]马勇,陈雨露.经济开放度与货币政策有效性:微观基础与实证分析[J].经济研究,2014,49(03):35-46.

[2]马勇,蓝焕琪.货币政策在不同经济金融发展阶段的效应差异研究[J].财贸经济,2025,46(09):91-106.

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[7]Pragyan Deb, Julia Estefania-Flores, Melih Firat, Davide Furceri, and Siddharth Kothari. "Monetary Policy Transmission Heterogeneity: Cross-Country Evidence", IMF Working Papers 2023, 204 (2023).

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选题：宏观经济金融理论与政策小组

整理：陈荣凯、肖伊琪

监制：朱霜霜

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主编｜朱霜霜