内容提要

香港离岸人民币债券市场进步明显，助力人民币国际化迈向新的发展阶段，突出表现在：市场化程度显著提高，定价更趋专业独立；产品序列更加完整，长债与绿色债券创新频出；发行周期日趋灵活，有效规避了市场波动；规范性不断提升，严格遵循香港证监会要求及国际监管标准。这些结构性优化不仅夯实了离岸人民币资产的定价基准与投资价值，更从市场机制层面为人民币的全球使用注入了持久动力。

笔者在本刊2026年第2期介绍了香港离岸人民币债券市场5个发行案例，下面重点介绍香港特区政府人民币债券发行情况。

案例六：香港特区政府——充分发挥人民币债券发行在资本市场融资中的支撑作用

自2021年启动政府绿色债券计划以来，香港特区政府系统化的绿色债券发行已成为离岸人民币债券市场发展的标杆，在市场建设层面发挥了关键的引领与塑造作用。

（一）发行规模显著跃升，市场深度与承载力持续增强

人民币计价绿色债券的发行规模呈现出清晰的阶梯式增长路径。2021年11月，首次发行规模为50亿元人民币；2023年1月，发行规模翻番至100亿元；2024年7月首次发行超长期品种（20年期和30年期，合计发行40亿元），实现单次发行在久期覆盖方面的重要突破；2025年6月，20年期和30年期的发行规模合计达80亿元。这一扩容进程既体现了香港特区政府对市场时机的精准把握，也印证了离岸人民币市场已具备对大规模、超长期限主权信用产品的成熟定价与吸纳能力，为其他发行主体评估市场深度奠定了坚实信心。

（二）债券期限结构得到系统性优化，完整的基准收益率曲线基本确立

香港特区政府在制定发行策略时高度重视收益率曲线的构建与完善。2021年发行期限仅有3年期和5年期；2023年则扩展至2年、5年、10年期。2024年7月又里程碑式地推出20年期和30年期超长期限品种（其中30年期品种更是香港全市场首创的品种）。2025年6月，这两个超长期品种的发行规模进一步扩容，市场基础进一步巩固。通过系列绿色债券发行，香港特区政府系统性地构建了从短期到超长期、完整的人民币主权信用收益率曲线，不仅为各类战略性基础设施项目提供了长期、稳定的融资，还为整个离岸人民币债券市场提供了相对无风险的定价锚，极大促进了企业债、金融债等信用债长期限品种的发行与合理定价。

（三）投资者结构趋于全球化与多元化，配置型需求稳步提升

投资者结构进一步优化，从早期发行中以银行类机构为主，到后来形成以央行、主权财富基金、国际多边机构，以及全球性基金、资产管理公司、保险公司为主的多方参与格局。2023年1月的发行吸引了“未曾参与此前发行的新投资者”，且通过债券通“南向通”参与该次发行的内地投资者有所增加。2025年6月的发行则覆盖全球几乎所有主要的金融市场，投资者结构更趋平衡。这表明，人民币资产正从传统的流动性管理工具，稳步升级为全球多元化投资组合中的长期战略配置资产。

（四）中美利差倒挂下人民币融资优势明显

2023—2024年美联储激进加息，美元融资成本急剧上升，而人民币利率维持在相对低位。特区政府抓住中美利差倒挂这一时间窗口，于2023年6月将人民币债券发行额度提升至150亿元，并丰富期限品种，2024年后成功发行超长期限债券。此举将人民币债券的相对成本优势有效转化为长期融资优势，既是对冲美元利率风险的审慎财务安排，更是在全球金融环境紧缩背景下，主动引导国际资本增配人民币资产、巩固香港人民币离岸中心地位的战略性举措。同时这也表明，在美元融资渠道受阻或成本高企的情况下，人民币债券融资可成为全球发行人可靠、高效的替代融资方案。

（五）多币种同步发行机制日趋成熟，人民币成为提升香港市场全球影响力的关键支柱

发行机制的持续优化充分体现了效率提升与战略协同。2021年特区政府采用分次模式发行美元、欧元、人民币多币种债券；从2023年1月起确立了美元、欧元、人民币多币种同步定价发行的机制，发行总规模达57.5亿美元（等值），其中以人民币计价的发行规模达100亿元。面向全球投资者同步开展人民币、美元、欧元债券的路演与定价，不仅大幅提升了债券发行效率，还进一步巩固了人民币作为全球可持续金融市场的核心计价货币之一的地位。

（六）金融科技深度赋能，实现从概念验证到体系化融合的数字革命

香港特区政府在债券数字化领域的前瞻性布局，为市场基础设施升级提供了清晰的发展路径。相关探索始于2023年2月，全球首只政府代币化绿色债券（8亿港元）成功发行，基于分布式账本技术（DLT）的发行与结算概念得以验证。2024年2月，数码原生债券成功发行，并首次实现CMU系统与Euroclear与Clearstream等国际中央证券存管机构的对接。2025年11月再获里程碑式突破：在发行结算环节整合数字人民币与数字港元，合计发行规模达100亿港元，创下全球纪录，并同步引入数字令牌标识符（DTI）等全球标准。从概念验证到打通传统系统，再到融合央行数字货币，这一阶梯式迭代路径，系统性地验证了本币数字技术在提升债券发行效率、透明度、安全性及降低结算风险等方面的显著优势。

（七）产品矩阵与期限结构更加系统化，融资目的与市场功能同步拓展

特区政府的发行实践不仅完善了债券收益率曲线，更在融资用途上取得了突破，从最初单一的绿色主题债券，拓展至涵盖绿色债券、基础设施债券与数字债券的多元化产品体系。2025年6月首次引入“基础设施债券”，明确人民币计价债券募集资金同步投向绿色项目和基础设施项目，标志着离岸人民币债券市场功能从支持环境可持续发展，进一步拓展至支持香港地区基础设施建设。这种“绿色+基建”的双轮驱动模式，不仅符合香港自身的发展战略，还向市场表明：离岸人民币市场有能力为不同类型、超长期限的重大公共项目提供大规模、低成本的融资支持。

综上所述，香港特区政府以其高信用等级为基石，采取规模递增、曲线构建、全球投资者拓展、多币种高效协同、敏锐把握利率周期及技术融合等系统性、前瞻性发行策略，成为离岸人民币债券市场的“核心做市商”“定价基准提供者”与“基础设施创新引领者”。其发行实践清晰勾勒出市场专业化发展方向：从规模积累转向市场深度与流动性建设，从区域认同迈向全球核心ESG资产配置，从传统金融运作升级为金融科技深度融合的生态体系构建。这为离岸人民币市场未来发展指明方向——成为全球可持续金融与数字金融体系不可或缺的核心组成部分，提供权威、可信且极具参考价值的公共范本。

小结与展望

从本系列案例看，离岸人民币债券市场发展的专业化、市场化程度显著提升。笔者认为2025年，境外人民币债券市场在以下五个方面取得突破：

第一，全年发行的市场化程度明显提升。在国际市场中，精简的承销团、明确的目标投资人，以及符合资本市场规律与惯例的明确分工是主流运作方式。2025年，离岸人民币债券业务中以俱乐部贷款模式引导债券定价、以公募私做方式形成辛迪加的情形有所缓解，投资人更趋多元化，这使得点心债市场进一步回归到以市场化价格形成和专业化条款为主的发展模式，交易策略对银行授信或行政指令的依赖程度显著降低。

第二，发行人构建人民币全序列产品、完整曲线的专业意愿更加强烈。回顾点心债发展历程，从押注人民币单边升值，到美元零利率时代的“高息”产品，到以港澳投资人为主体的银行硬性配置标的，再到2025年专业化、市场化发行，人民币债券在国际市场中的专业地位不断提升。如今，投资人对境外人民币债券的颗粒化配置要求亦处于阶段性高位，10年期及以上公募债规模、单一项目所含品种数量、人民币计价数字债券笔数以及人民币计价ESG融资频率等指标，均在2025年创下历史新高，显著拉长了人民币资产的平均久期（2022年和2023年的平均久期分别为3.03年和3.94年），丰富了境外人民币计价资产品种。

第三，执行窗口和定价窗口更为灵活。过去，点心债的执行窗口与周期主要根据提供基石订单的银行所得到批复来确定。2025年，各类发行在同一授信窗口扎堆定价的情况有所减少，市场化、专业化程度显著提升。为加强二级市场稳定性，各类定价更加尊重市场规律与投资人的专业性要求，尽可能避开国际重要政经事件、海外人民币中心的公众假期，以及财报季静默期、会计准则框架下的限制等情形。在美元、欧元计价产品仍能提供较高套息收益的2025年，人民币计价产品的异军突起也彰显出其在汇率与利率可预见性方面的优势。

第四，符合国际标准和国家战略的科技、绿色点心债发行增多，发行框架（如中期票据或存款证）运用更加娴熟。截至2025年底，香港政府已在境外发行168亿港元等值绿色代币债券（其中人民币计价的部分约合45亿港元）。同时，各类“一带一路”超长久期（10年或以上）点心债的发行天然对冲了境外人民币优质资产的货币错配风险。在众多交易中，长久期产品的认购量高于中短久期，投资人的多元化支持力度有所增强。据不完全统计，常见的香港市场绿色投资人、可持续发展投资人、区块链投资人主要来自中国内地、港澳台地区，以及日本、韩国、新加坡、马来西亚、印度、阿联酋、法国、德国、英国等。

第五，人民币计价债券的规范性持续提升。以香港特区为例，香港证监会于2022年8月更新的簿记建档及配售活动操守规定，要求在香港发生的人民币、美元、港元、欧元等债券融资活动，须具备良好的簿记建档秩序、更优的价格发现机制、透明的委任与中介费用设置方式，以及前置的认购分配作业政策。同时，香港金管局、香港讯清、香港联交所等监管与市场机构均强调债务资本市场产品及人民币债券对香港国际金融中心建设的重要性，这使得以投资级债券为主体的人民币市场的规范性进一步提升。

笔者认为，2026年发展人民币债券市场仍具备显著的宏观与结构性优势。首先，人民币债券市场有助于降低政府和企业对外币融资的依赖，缓解汇率与期限错配风险，增强宏观经济与金融体系的稳定性。其次，在外部环境不确定性上升的背景下，人民币、港币融资能够提升应对外部冲击的能力。同时，完善的人民币债券市场有利于形成连续、可信的人民币收益率曲线，强化货币政策传导机制，提升金融资源的市场化配置效率。最后，人民币债券市场可为财政政策提供稳定、可持续的融资渠道，拓展逆周期调控空间。

从发展方向看，预计2026年将以夯实前述案例所奠定的市场新基础、新优势为重点，持续提升货币市场和政府债券市场的深度与流动性，巩固境外国债和政策性金融债的基准地位，稳步延伸收益率曲线，优化债券期限结构；同时培育以养老金、保险资金为核心的长期投资者体系，积极扩大外资参与，同步扎实推进回购、利率互换等配套服务与产品发展，提升二级市场流动性与风险管理能力。

作者：房龙