原创 东吴海外策略团队 东吴海外研究 2025年05月14日

文：东吴海外策略团队 联系人：陈梦/葛晓媛

5月12日，中美贸易谈判结果超预期，黄金从4月22日的3501美元/盎司历史高点回调至3200美元/盎司附近。

黄金中长期上涨的趋势或许还在，但短期上涨的动能被削弱。

一、交易层面分歧加大。自 2021年11月，本轮黄金已上涨 100%以上，经 M2 调整后的黄金价格基本触达历史峰值区间。

从技术指标上看，黄金净多头、乖离度及黄金价格交易波动幅度均已经出现下降态势。

二、本轮黄金多头的“美元信用崩溃”叙事被打断。

历史上促进黄金牛市的理由是多重的，黄金持续下跌或开启熊市往往是从美元转强开始的。

以典型的两轮黄金见顶回落为例：1）1980 年，美联储为遏制通胀连续大幅加息，紧缩政策提振美元，金价转跌。2）2011 年，美联储释放退出 QE 信号，欧债危机暂歇，美元触底反弹，金价开始走弱。

当前，我们认为美元不会持续走弱：

1、贸易协议逐渐达成。5 月 8 日，英美确定达成首份关税协议；5 月 12 日，中美发布日内瓦经贸联合声明，谈判结果大超市场预期。贸易的不确定性风险逐渐下降，对美国经济的干扰程度逐渐减弱。

2、美国财政收入有改善。现阶段美国进入贸易协议期，参考英国汽车进口到美国的额外 25%关税降至最高 10%，以及对中国 4 月 2 日后的新增关税降至 10%，这释放出 10%是特朗普的基准关税“底线”，难以豁免。这也说明特朗普希望从关税收入着手，促其达成“降本增效”，改善美国财政赤字。自 4 月 2 日对等关税以来，美国关税收入已累计达 135 亿美元。即便剩余时间美国仅对全球普遍加征 10%关税，还会额外增加近 350 亿美元。以 2024 年为基准，仅考虑关税项增加，美国今年财政赤字率预计会从 6.2%降至5.9%

3、美联储降息临近。尽管当前美国经济硬数据韧性依旧，美联储上半年降息门槛提高，但考虑到美国物价或不会明显反复上涨，美联储 Q3 内降息概率仍在。我们认为本轮预防式降息，不是降低利率，导致美元走弱，而是给美国经济提供养料，让美元资产重新获得吸引力。所以一旦降息，美元资产走强，黄金的吸引力会进一步减弱。

三、央行购金是金价上涨的理由之一，但也有风险。2008 年后，全球黄金储备持续增长，新兴市场成为购金主力，进行多元化资产配置，以减少美元资产动荡的影响，但黄金并没有因此而持续上涨，牛市不断。

此外，国际储备中黄金占比提升，风险并存。直接地，如果黄金价格下跌，也会影响外汇储备账面价值。间接地，央行用美元等外汇购金，若没有充分冲销，会造成货币供应量减少，不利通缩环境经济。因此，央行购金不能成为黄金价格持续上涨的理由。

风险提示：地缘政治风险超预期，美国经济加速衰退，贸易政策反复。

本文摘自：2025年5月14日发布的《阻碍黄金上涨的理由》。

免责申明

本公众订阅号由东吴证券研究所海外团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号不是东吴证券研究所海外团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

特别申明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。