引言

科技金融居于金融“五篇大文章”之首，债券市场发展对提高直接融资比重发挥着举足轻重的作用。我国科创债市场起步于2016年，但从过去实践来看，科创债市场在发行主体、债券期限和评级等方面呈现结构性失衡。2025年3月6日，中国人民银行行长潘功胜表示，将创新推出债券市场“科技板”；5月6日，人民银行、证监会联合发布了《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，成为债券市场“科技板”的指导性文件；同日，沪深北交易所发布了《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》，交易商协会发布了《关于推出科技创新债券构建债市“科技板”的通知》，分别明确了债券市场“科技板”在交易所、银行间市场两个市场的相关机制。为什么科创债市场会呈现结构性失衡？建立债券市场“科技板”能否克服债券市场赋能科技创新的局限性？

01

我国科创债市场的探索与困境[1]

2023年中央金融工作会议提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”,将“以科技创新引领现代化产业体系建设”列为九项重点任务之首。党的二十届三中全会提出“构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策”。如何破解金融支持与科技创新间的供求矛盾，确保金融资源能够持续、高效地支持技术创新活动，更好地将科技力量转化为产业竞争优势，进而推动实体经济发展，已成为国家战略构建中的基石性任务。

发行债券是企业直接融资的重要方式，债券市场发展对提高直接融资比重发挥着举足轻重的作用。我国科创债市场起步于2016年的双创债试点发行。2017年7月，证监会发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，双创债步入常规发行阶段。2021年3月，沪深交易所开展科创债试点，引导优质企业在双创债框架下发行科创公司债。2022年5月，沪深交易所协同发布科创债业务指引，标志着科创债的正式问世。

我国在专项债券产品上进行了诸多创新，如双创债、科创公司债、科创票据、高成长债，并于2023年在科创票据的基础上推出混合科创票据，目前以科创公司债和科创票据为两大主流品种。

科创公司债主要聚焦在交易所交易，包括科创企业类、科创升级类、科创投资类、科创孵化类四类发行人，并设定差异化的指标要求。科创企业类发行人应当具备显著的科技创新属性，对其募集资金没有特别的使用限制；对科创升级类、科创投资类、科创孵化类发行人的科技属性要求相对宽松，但对募集资金用途有所约束。

2022年科创票据落地，是银行间债券市场支持科创企业融资的又一专项品种。科创票据分为主体类和用途类两种，主体类科创票据对企业科创属性要求较高，需要企业具备特定的科技创新称号；用途类科创票据主要适用于非科创企业，要求募集资金中用于支持科创相关领域的比重不低于50%。

截至2025年3月，科创公司债和科创票据累计发行额达2.66万亿元，占科创债发行额的95%。科创公司债发行以3年、5年期限为主，占比超过七成，主要由AAA级企业、国企发行，科创公司债累计发行中AAA级企业占比达90.2%，国企债合计占比达97.8%。与科创公司债相比，科创票据发行期限偏短，以1年内为主，2024年科创票据发行额中，1年内短债占比50.8%，科创票据累计发行额中，AAA级企业、国企占比均超过八成。

在当前科技创新领域面临技术快速迭代与市场高度不确定性的双重挑战下，民营科技企业因风险较高往往面临融资壁垒。而科创债市场呈现结构性失衡，从发行主体来看，分所有制：高度集中于已具备稳定科创属性的成熟企业，其中国央企占比超95%，而民营企业不足5%，导致处于初创期的民营中小微科创企业难以获得有效支持；分行业：存续科创债集中于建筑装饰、城投、公用事业等传统行业内创新企业，而计算机、通信等科技型企业发行规模受限。从债券期限来看，科技企业普遍面临3～8年的长研发周期，部分项目超10年，而科创债产品以5年以下中短期为主，科技创新公司债券平均期限为4.97年，而科创票据的平均期限则更短，约为3.29年，形成显著的期限错配。从债券评级来看，现有的科创债严重依赖传统的以资产和规模为重心的评级方式，初创民营科技企业缺乏相应的增信担保手段提升信用等级，民营企业面临发债门槛较高等问题。在这些因素的交织作用下，即便有科创债相关政策的加持，部分科创企业，尤其是民营中小微科创企业，依然面临着融资困境。

2025年3月6日，中国人民银行行长潘功胜在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示，将创新推出债券市场“科技板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券，丰富科技创新债券的产品体系：一是支持商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构发行科技创新债券，拓宽科技贷款、债券投资和股权投资的资金来源；二是支持成长期、成熟期科技型企业发行中长期债券，用于加大科技创新领域的研发投入、项目建设、并购重组等；三是支持投资经验丰富的头部私募股权投资机构、创业投资机构等发行长期限科技创新债券。

金融机构作为新增主体，此前未被纳入科创债框架，此次成为科技创新债券发行人，募集的资金可通过贷款、股权、债券、基金投资、资本中介服务等渠道专项支持科技创新业务，为发债困难的中小科技企业间接融资，扩大债市支持力度。

本文想探讨的两个问题是：为什么科创债市场会呈现结构性失衡？将银行等金融机构纳入科创债框架能否克服债券市场赋能科技创新的局限性？

02

理论分析：债券市场赋能科技创新的局限性

在20世纪中叶，Schumpeter就提出“在自由竞争的市场中，R&D和创新活动很难获得资金”，表明在同等条件下，科技创新活动比一般生产活动更难获得资金，存在科创企业融资难的问题[2]。产业组织理论认为，创新投资具有与普通投资迥异的特点[3]：

一是高风险。一方面，高风险来源于科研创新较低的成功概率，创新投资难以在短期内获得与普通投资相同的回报；另一方面，高风险来源于创新结果的不确定性，导致企业不能对投资结果进行准确预测。由于创新投资的高风险，理性外部投资者会对创新投资要求比一般投资更高的风险溢价。

二是高转换成本（adjustment cost)。研发创新需要企业资源的持续投入，短暂的投资中断就可能导致创新的失败或者技术的落后；另一方面创新还需要长时间积累相关知识，这意味着企业需要沉淀大量的人力资本，为了防止人才流失企业必须保证长时期稳定的创新投资。

三是正外部性。企业创新的目的是创造新产品或新服务并占有相应的收益。但是，新的知识与技术往往不可能被企业独占，进而导致创新收益也难以被企业独有。

定性来看，一般而言，相较于债权融资，企业更倾向于使用股权融资为创新项目融资。从外部投资者的角度分析，以银行为首的债权人大多需要企业固定资产作为抵押才会提供贷款，而创新投资产生的知识资本、人力资本都是无形资产[4]，难以提供有形资产为债务借款进行担保，而股权投资者则更关注科研创新带来的企业成长性，对有形资产的要求相对较低，因此更愿意为创新项目提供资金。从企业本身的角度分析，创新项目不能提供有形资产进行抵押,企业更多地将债务资金配置给了固定资产投资；同时债权融资要求企业在未来能够提供稳定的还本付息现金流，由此带来的财务压力与创新项目需要持续现金流投入之间存在冲突[5]，而股权融资的方式则可保证企业未来创新投资的连续性。

定量来看，债权融资对企业创新的作用不显著甚至起抑制作用。诺贝尔经济学奖得主Stiglitz在1981年就用理论模型推导说明，在给不确定和不稳定回报的研发密集型公司的融资合同的设计上，银行贷款这种债务形式的融资容易不适配和不适应，两者可能天然不相容[6]。Hsuan等基于32个发达经济和新兴市场的数据,比较了股票市场和银行信贷对技术创新的影响，发现技术创新密度越高的经济体,股票市场对经济增长的推动作用越强,而信贷市场却呈现出抑制技术创新的特征[7]。Brown等对来自32个国家5300家企业组成的样本进行了研究,发现股票市场可进入性以及投资者保护的提升,都将显著增加企业在技术研发上的长期投资,且对小企业的促进作用尤为明显,而信贷市场的发展却难以促进技术创新[8]。国内的学者通过分析银行贷款和股权融资支持技术创新的不同机制[9-10]，同样认为债权融资对企业创新的作用不显著[3]甚至起抑制作用[11]，依靠当前我国银行主导的金融结构，技术创新较难得到有效的金融支持，我国科技与金融深度融合面临一个“不可能三角”的困局[2]。

图 我国科技金融发展面临“不可能三角”困局

首先，创新成果的培育需经历长期的技术积累，其产出周期滞后于经济转型对创新的“迫切”需求。若要在短期内构建支持经济转型的融资体系，就需要弱化银行主导地位，转向直接融资市场。但是，这一转变在当前中国的实际情况下难以实现。以银行为核心的间接融资市场占据我国金融体系的主导地位。在未来的中长期内，资本市场与风险投资领域尚无法达到足以全面支撑科技金融增长的成熟度，高质量科技创新将继续依赖以银行为主的融资体系。

其次，科技创新活动本质上具有高投入、高风险和结果不确定的特征，使企业在为创新活动融资时面临诸多障碍。在当前金融体系下，银行资金占主导地位，加之市场机制的不完善，导致科技金融领域呈现出“重资轻质”的典型特征，即资金难以有效流向高潜力的创新领域。正如Beck and Levine所言，基于银行的金融系统可能会抑制外部资金有效地流向最具创新性的项目[12]。若要使传统银行主导的间接融资模式与创新的收益风险匹配，需要漫长的金融结构调整过程，难以满足经济转型的“紧迫性”,将制约创新活力的发挥与经济的高质量发展。

最后，传统信贷工具常以低风险、高流动性和稳定收益为导向，从而保障资金安全并满足银行自身流动性需求，这与科技创新融资所需的高风险承受能力存在天然冲突。

综上所述，债券市场赋能科技创新具有局限性，科创债固定收益的本质决定了其票息收益有限，无法充分享受科创企业成长的增值红利，同时也不能覆盖民营科技型企业以及前沿领域科技创新项目与生俱来的高风险；风险收益不对称致使投资者对高风险科创债投资意愿不足。而单纯引入银行等金融机构通过发行科创债，进而为企业提供科创贷款，也具有局限性，如果坚持以传统银行模式支持创新驱动经济发展，那么期限与风险的错配将不可避免，这种内在的激励不相容性会阻碍科技创新与金融资本的协同发展。

03

展望：构建科创债市场新生态

对于债务型工具而言,市场融资比中介融资更能促进企业的技术创新活动[13]。债券融资是企业发挥财务杠杆效应、优化债务结构的有效融资工具，应将“好钢用在刀刃上”，真正赋能科技创新。

1.明确债券市场“科技板”主要支持成长期和成熟期科技型企业[14]

处于不同发展阶段的科技型企业的信用风险呈现不同特征。处于种子期、初创期的企业，可能具有某些技术优势，主打产品或者服务能够占有一定市场份额，甚至在短期内成为所谓明星企业、独角兽企业，但是这类企业整体发展不成熟，产品线相对单一，抵御风险能力较弱，一旦主流技术路线发生变化，或者客户偏好发生转变，企业经营就会迅速陷入困境，信用风险会出现非线性升高且难以预测。而处在成长期和成熟期的企业则不然，其产品线更加丰富，研发体系、生产体系和营销体系更加完善，企业的公司治理、内部控制和风险管理能力更强，信用风险整体水平低于种子期和初创期企业，且风险水平变化的可预测性提高，财务绩效的变化规律更加接近传统大型企业。

因此，科技型企业在早期发展阶段更加适合采用股权融资方式，在成长期和成熟期则可以适当增加债权融资，这样的融资结构能够更加符合现今资本市场投资方的一般风险偏好，也有利于降低成长期和成熟期企业的融资成本。故应明确债券市场“科技板”主要支持成长期和成熟期科技型企业，而非种子期和初创期的企业。

2.加强信息披露制度

1973年，经济学家Michael Spence提出了信号传递理论，该理论最初是源于Spence对劳动力市场的思考，之后在信贷市场、保险市场等均有广泛运用。企业要想在金融市场中获得更多的资金支持，就必须向市场传递真实而有利的信号，将自身与其他企业区分开，如披露社会责任信息、聘请高质量的会计师事务所、与具有品牌价值的组织建立合作关系等。债券市场中，投资者如何解读企业进行研发创新所传递的信息是其进行投资决策的动因之一。企业通过定期、及时、准确地公布财务报告、经营信息以及重大事项，能有效减少信息不对称，使投资者全面了解企业的运营状况和未来的发展潜力。

但是，对科技创新企业而言，其资产结构中专利、专有技术、软件著作权等无形资产占比较大，考虑到技术更新迭代速度、市场竞争、商业秘密保护等因素，如何准确披露和评估其价值具有挑战性。根据沪深交易所2023～2024年度信息披露工作评价结果显示，科创板和创业板有35家企业信息披露为D级（不合格）[15-16]。2024年证监会及其派出机构、沪深北交易所对上市公司实施的处罚案例中，公司信息披露违规有1328件，占比高达26.57%；其中创业板、科创版和北交所信息披露违规事件数量分别为303、64和33件[17]。

应强调发行人有披露其核心技术人员流失风险、技术路线分化风险和技术封锁风险等各类与企业核心产品或服务直接相关的技术风险，并估计这些风险一旦出现对企业偿债能力的影响，以及所采取的防范化解风险的对策的义务，引导企业在保护专有技术和商业秘密的前提下，做好技术风险信息披露工作。

3.用好科技创新债券风险分担工具

为了支持股权投资机构在“科技板”发行长期限债券融资，央行会同证监会借鉴2018年设立民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）的经验，创设科技创新债券风险分担工具。具体来说，由人民银行提供低成本再贷款资金，可购买科技创新债券，有力支持科技型企业和股权投资机构发债。同时，风险分担工具与地方政府、市场化增信机构等一起，采取多样化的增信措施，共同参与分担债券投资人的违约损失风险，这可以有效降低股权投资机构的发债融资成本，支持其发行更长期限如8年期、10年期的债券。对于具有硬科技实力、发展前景好但前期较少在债券市场融资的民营科技型企业，单凭自身发债融资可能存在一定困难，可以运用“第二支箭”提供担保增信支持。

从国际经验来看，创新的风险分担工具和完备的投资者保护机制平衡科创债风险收益特征，提高了投资者认可度。美国债券市场建立了与高风险债券相适应的投资者保护与违约风险处理机制，如受托管理人制度和破产重整制度。同时，信用衍生品（如CDS）以及转股权、对赌条款等创新性设计，既能为高风险债券提供风险补偿，又能有效匹配不同投资者的风险偏好，提升了市场的流动性，增强了金融资源对科技创新企业的覆盖广度。欧洲投资基金（EIF）等较为完善的中小企业融资担保机制有效降低了初创期科技型企业的违约风险，使高风险科创债产品更好匹配投资者的风险偏好[18]。

4.优化传统银行经营思路，探索并构建“商行+投行”融合模式

商业银行在支持科技创新方面存在固有约束，银行高抵质押物门槛及对高收益部门的偏好使其难以在保持商业可持续的基础上拓展信贷投向和模式创新。而若探索通过设立直投子公司、投贷联动等提供股权融资服务，面临着“资管新规”穿透式监管，商业银行潜在较大的科技金融可用资金体量亟待以风险可控的方式盘活。银行可以借鉴工商银行等先行者“商投行一体化”的创新实践，推动金融角色从“服务型”转向“引领型”,发挥银行综合经营和全牌照优势，创新金融工具，深化投贷联动机制；也可以学习国家开发银行研究院资深专家序列、兴业银行行业研究院等成功经验，深耕垂直细分赛道，发展专业行业研究团队进行深度分析与洞察，以专业治行引领业务创新[2]。

参考文献

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[2]高昊宇,谢秉原,赵沛炫.银行高质量服务科技创新的问题与对策[J].中国科学基金,2025,39(02):318-328.

[3]李汇东,唐跃军,左晶晶.用自己的钱还是用别人的钱创新?——基于中国上市公司融资结构与公司创新的研究[J].金融研究,2013,(02):170-183.

[4] Hall，B．H． and J．Lerner．2010．“The Financing of R＆D and Innovation．”Handbook of the Economics of Innovation，1: 609-639．

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[11]孙早,肖利平.融资结构与企业自主创新——来自中国战略性新兴产业A股上市公司的经验证据[J].经济理论与经济管理,2016,(03):45-58.

[12] Beck，T． and Ｒ． Levine． 2002． “Industry Growth and Capital Allocation: Does Having a Market － or Bank － based System Matter?”Journal of Financial Economics，64( 2):147-180．

[13]张志敏,俞成森.金融结构与企业技术创新:基于融资渠道和性质的研究[J].宏观经济研究,2018,(08):17-26.

[14]张跃文.健全债券市场科技板基础性制度[J].中国金融,2025,(17).

[18]谢亚轩,武子昕.债券市场支持科技创新的探索[J].中国金融,2025,(17).

选题：国际金融与人民币国际化选题组

撰稿：孙嘉祺

监制：安然

版面编辑｜孔姝潼

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟

主编｜朱霜霜