证券时报记者 张淑贤

人形机器人、商业航天等赛道的热门公司老股转让，带火了S交易（私募股权二级市场交易）市场。

“重启未盈利企业上市，极大提振了一级股权投资人的信心，这也传导到S交易市场，含热门公司量较大的S份额被市场追捧，交易活跃度上升。”近日在沪举办的第四届私募股权基金流动性峰会上，中保投资有限责任公司副总裁陈子昊说。

与会人士纷纷预计，2025年中国S交易规模有望再创新高。根据此前数据，2025年前三季度，中国私募股权二级市场交易总笔数为867笔，同比增长234%；交易总规模约923亿元，同比增长182%。

中国S基金第三纵队崛起

政策的支持、耐心资本的涌入、底层资产多元化退出路径等因素推动中国S交易走出早期探索阶段，成长为私募股权行业中不可或缺的环节。

以买方为例，与会人士表示，人民币S交易市场发展至今陆续出现了三个纵队的买方，分别对应着不同阶段的主力类型与市场特征。其中，第一纵队为市场化母基金团队组建的S基金，其最早发起人民币S交易，有着数量少、规模小的“精品店”特征；第二纵队为金融机构背景的买方，其对风险调整后的收益要求相对中等，资金成本又相对比较低，在参与大体量的份额转让交易中具有优势；第三纵队则是目前正在崛起的地方国资平台，其自2024年起呈现出活跃发展态势。据不完全统计，包括北京、上海、江苏、广东在内的18个省市已对外推出各自国有背景的S基金。

晨哨集团CEO王云帆在峰会上发布《中国S基金LP白皮书（2025）》，揭示中国市场177只S基金（包括在2025年仍有S投资的母基金）的投资发展趋势。白皮书显示，2025年，全国多个地方政府官宣了“首只”S基金，且几乎全部由地方国资自主管理。

“尽管新设基金的总规模不比前两年，但新设基金数量直冲新高，达42只。”王云帆说，“S基金LP类型分布方面，国有企业LP在出资规模上遥遥领先于其他类型的LP，占所有LP出资总量的50.2%。”

催生更为灵活交易模式

在地方国资平台作为买方崛起时，S交易市场也催生了更为灵活和创新的交易模式。

峰会上，有与会人士分享了一个“S-S交易”，即一只2015年成立的基金，第一次S交易是在2020年，2025年又做次S交易，相当于二手投资人卖给了三手投资人。

记者了解到，尾盘资产打包整理出售也成为近年来S交易的创新型交易结构，这主要是为了满足基金清盘需求。“投资人为了让基金主题尽快清算，愿意把尾盘资产以较低的价格处置，买方以资产处置类型买入后，再逐步盘点剥离每个资产，这或许是未来S市场挖掘潜力的机会点。”有与会人士说。

“S基金的投资期一般都是在基金首关后，大部分项目在收获期后期。”在孚腾资本管理合伙人章锟看来，S基金成为财务投资人最佳的配置品种。

国内S交易大多折价，因此多数投资当年就会有较高的账面浮盈。参照全球S基金投资接转价格统计，85%交易规模采用折价接转，投资当年即可实现15%—20%的账面浮盈。

中国S市场潜在空间扩大

与会人士普遍认为，中国S交易市场潜在空间巨大，2025年预计交易规模与笔数都将再创新高。陈子昊指出，中国S交易市场增长动力源于五方面，分别为政策明确支持S基金发展，各地国资纷纷设立相关基金；IPO进程加快与热门赛道明星项目上市带动优质S份额交易活跃；资本市场回暖推动估值回升，提升S份额吸引力；并购重组市场活跃度提升，为底层项目提供多元退出路径；LP回报预期趋于理性，利于达成更优交易结构，S基金正从流动性补充工具成长为私募股权生态的核心环节。

汉领资本董事总经理、亚太投资联席主管夏明晨也指出，当前私募市场具有GP持有资产周期延长、LP流动性不足的痛点，而S市场通过LP份额交易与GP主导接续基金，成为解决流动性问题的关键。他在接受证券时报记者采访时表示，参照海外S交易占股权投资市场1%至2%的比例，中国S基金规模还有不小的市场空间。

不过，随着IPO常态化受理以及进程加快，S交易成交难度则有所加大。锡创投S基金负责人管理观察到，卖方认为继续持有份额更好，而买方要考虑何时布局以及布局哪个赛道，才能穿越周期赚到非共识的收益。

中信建投资本S基金投资负责人俞越在接受证券时报记者采访时也表示，在市场不好时，卖方急于出手，买方谈判空间更大，市场向好时，谈判空间越来越小，“S交易周期偏长，IPO进程加快更考验买方快速定价与应变能力，否则如果交易期间有项目启动IPO了，就会影响到交易价格”。