内容提要

近年来，离岸人民币债券市场受到众多知名发行人及投资人的广泛关注和空前应用，以市场化手段为依托的经典案例层出不穷，其中既包含以巩固金融中心地位、加强债券市场创新为目标的政府类项目，也包括优化融资曲线、追求成本优势、加强资本缓冲的私营机构发行的项目。离岸人民币债券市场由此迎来新局面，发行体量显著提升，执行策略更加专业，产品类型持续丰富，应用场景不断拓展。

本文列举2025年离岸人民币债券市场发行的五个典型案例，分析在复杂外部环境下，该市场所呈现出的新趋势与新特征，并探讨其对未来金融体系结构优化的启示。

案例一：东南亚政府金融平台的债券——全面连接国际市场资源

新加坡财政部控股的金融平台在2024年7月与2025年8月先后两次完成离岸人民币点心债发行，这两次发行的认购总量明显增大，10年期以上品种逐步成为主力品种。具体来说：

首先，发行结构变化反映投资者需求得到更精确的匹配。2024年7月，该发行人发行10年期点心债10亿元、30年期17亿元。30年期发行成为主力品种之一，这在当时的市场中已属罕见。2025年8月，该发行人进一步拓宽发行期限，引入5年期点心债，形成5年、10年、30年期的并行曲线，发行规模分别为15亿、20亿和20亿元，总规模较前次增长近105%。更重要的是，期限覆盖面加大意味着发行人无需将需求强行集中在单一久期品种上，而是可以更精细地匹配不同投资者的久期偏好。亚洲金融评论等境外财经媒体也将此次交易中新品种与新需求的良性互动解读为人民币产品的进步，而非一时的投资情绪变化。

第二，实际认购总额的跃升显示本币在境外市场需求显著增长。2024年发行规模为27亿元、期限为10和30年期的点心债发行，实际认购总额超过148亿元人民币（其中30年期的认购额达81亿元），认购倍数约为5.5倍。而在2025年8月，尽管发行规模翻倍至55亿元人民币，但实际认购总额却并未因供给显著增加而被稀释，反而进一步上升至超过529亿元人民币（其中30年期的实际认购账簿规模是5年期的2.5倍、10年期的1.3倍），认购倍数约9.6倍，远高于上一次发行。这两次发行的超额认购情况反映出本币在境外市场的需求显著增长，发行人在一个明显扩大的供给框架中获得了更大的真实需求。

第三，投资者结构变化表明在离岸市场上，长期限人民币资产体现出较强的配置价值。在2024年7月的发行安排中，10年期与30年期点心债投资者均呈现出以长期资金为主、银行仍具分量的特征。以30年期为例，保险资金占33%，资产管理机构占31%，银行占 23%；地区分布上，香港地区投资者占64%，其余主要来自亚太其他地区（32%）与欧中非地区（4%）。这是一个典型的以香港市场为核心的离岸人民币配置盘结构。而在2025年8月，投资者结构出现了清晰而一致的迁移，这种变化反映出境外投资人对人民币配置的新诉求。在新增的5年期发行中，商业银行与私人银行 /券商合计占比接近70%（商业银行63%、私人银行/券商4%），反映出短端人民币债券仍然承担着流动性管理与资产配置调节的功能。但在10年期点心债发行中，非银行类的实钱资金占比约48%（基金、保险为主），主权基金和公营部门资金占比远超前次发行，达到15%的比例。笔者认为这种变化是方向性的——超长久期的离岸人民币债券被更加精确地配置给了负债久期同样为长期限的境外优质资金。

第四，资金分布区域的扩展同样值得注意。如前所述，2024年7月30年期点心债中，来自香港地区的资金占比仍高达 64%；而2025年8月发行的30年期点心债中，香港地区的资金占比降至41%，新加坡和欧中非地区资金占比则分别提升至19%和11%，即：超过一半的30年期人民币债券风险已由非香港地区投资者承担，表明人民币资产已被纳入更广泛的全球性利率与久期配置框架。

在2024年和2025年的两次交易中，发行人信用属性、适用法律框架或清算安排基本未发生改变，仍然是英国法、S条例、新交所上市、香港讯清清算等。唯一发生实质变化的，是发行规模、期限分布及投资者属性（是谁？来自哪里？愿意在多长久期上承担人民币资产风险？）。正是这些“技术性细节”反映出了离岸人民币市场的新变化，即2025年离岸人民币债券市场在发行规模、期限结构与投资者国际化程度等方面完成了一次扎实的跃迁。

案例二：某香港上市公司的债券——支持资金用途优化和可持续发展战略

2023年7月，美联储议息会议前夕，某香港上市公司准确抓住转瞬即逝的路演和定价窗口，成功发行首笔离岸人民币债券。此后，该发行人连续3年发行离岸人民币债券，账簿规模由初次的51亿元（3、5年期）、第二次的67亿元（3、5年期）、增加至2025年的233亿元（3、5、10年期），成功突破了港资企业人民币计价的绿色债券规模上限，相关投资人来自中国内地、中国香港、中国台湾、新加坡、马来西亚、卢森堡、瑞士、英国等国家和地区。

绿色离岸人民币债券发行所募集的资金可显著提升该发行人打造世界级绿色商业地标的能力。根据公开信息，所募集资金将有力支持该发行人一项总额达1000亿港元的宏大投资计划，其中逾500亿港元已计划投向中国内地市场。这些项目将以知名品牌为载体，建设以零售为核心、具备全球最高绿色认证标准的标志性商业综合体。这笔融资的意义不仅在于项目开发本身，从长远看将推动该发行人在可持续发展领域进行前沿探索，并通过打造充满活力的综合性社区，助力区域经济的繁荣发展，最终实现环境效益、社会效益与商业成功的统一。

就其市场发展意义而言，该公司连续三次成功发行人民币债券，体现了离岸人民币债券市场资金用途日趋多元化的发展趋势，也彰显了发行人将国际资本市场与实体战略深度结合的融资策略。该发行人的《绿色债券框架》明确规定了合格绿色项目的类别，涵盖绿色建筑开发、能源效率提升、可再生能源应用、可持续水与废水管理以及气候变化适应等领域。成功发行后，该公司持续通过其官方网站等渠道，对募集资金的实际分配情况进行公开披露。这种结构化的安排，不仅确保了融资活动与环境目标的精准对接，也展现了其绿色金融管理的系统性与国际规范性，显著提升了相关债券在框架设计上的专业水准。

案例三：某科技类上市公司的债券——抓住理想窗口，一次性构建完整收益率曲线

2025年9月，在境外央行“超级周”的市场背景下，某科技类公司成功发行首笔点心债，发行规模为90亿元人民币。此次成功发行不仅被市场认为是一次创纪录的企业融资，还是离岸人民币债券市场发展进入新阶段的标志性事件。在合理的策略运用及全球协调人引入的多元国际订单加持下，发行人验证了通过境外人民币产品管理融资窗口、拉长债务久期的可行性。

窗口一：“南向通”窗口

本次发行时点（9月）正处于季度末前后，内地银行、券商资管、基金等机构为优化投资组合通常有较强的跨境资产配置需求，“南向通”的额度为这类资金提供了合法高效的出海渠道。本次交易的信用主体作为稀缺的、具有极高信用资质和知名度的新经济龙头标的，恰好满足了这部分资金对“优质核心资产”的需求。承销团通过定向沟通，成功引导了这部分追求稳定收益但对信用风险要求极高的内地资金入场，为发行（尤其是5年期等中短期限品种）提供了坚实的订单和定价支撑。这不仅是提供了一个渠道，更是精准锚定、解决了内地资金旺盛的出海意愿与特定时点“资产荒”间的矛盾。

窗口二：掉期窗口

由于离岸人民币衍生产品愈发成熟，同时币种间短端的无风险利率差在收窄，国际投资者可通过换汇获取低成本的人民币并将其用于投资债券以获取超额收益。离岸人民币衍生品市场流动性充足、掉期点有利，吸引了大量来自传统美元基金账户的订单。这标志着离岸人民币债券已深度融入全球套利定价体系，其投资者基础从“持有人民币的投资者”扩展至“全球任何寻求收益最优化的投资者”。

窗口三：银行资金配置窗口

商业银行出于管理资产负债表需要（如流动性覆盖比率LCR要求）及私人银行客户出于资产配置需要，均对高评级债券存在持续的需求。本次发行前，市场经历了一段优质长期资产供给的空窗期，银行端积累了较强的配置压力。承销团队精准预判并锁定了这一需求，将10年期品种设计为发行主力（60亿元人民币），并成功获得了以银行为主的订单（占比88%）。把握住该窗口确保了核心期限品种的发行成功，为整个交易提供了规模和流动性基础，同时也体现了发行人对机构投资者资产负债行为与微观流动性的深刻理解。

窗口四：东南亚、西欧、英国跨区域配置窗口

下半年通常是全球大型机构进行战术资产配置调整、部署年底获利的关键时期。该笔发行恰逢其时，向这些投资者提供了一个信用风险极低、兼具收益性与流动性的新选择。特别是30年期品种，其认购订单中资管、基金、保险占比合计达55%，体现出该品种完美对接了养老金、保险资金等长期负债机构的久期匹配需求。这也再次印证了离岸人民币债券的吸引力已从“亚太地区货币产品”升级为“全球资产配置中的信用产品”，成功嵌入了全球主流机构的投资图谱。

本次交易的成功标志着离岸人民币债券的发行意图从单点寻找“便宜资金”到系统性抓取全球资本的转变：内地“南向通”资金提供了基石订单与定价锚，区域性银行配置盘提供了规模与流动性支柱，跨区域套利资金提供了需求的广度和价格的竞争力，多元化的长期配置资金则提供了市场的深度与稳定性。这四个窗口并非孤立存在，而是通过精妙的交易结构与路演安排被同时撬动、相互强化，最终汇聚成超过500亿元人民币的峰值认购订单。这充分证明，离岸人民币债券市场建设已是一门需要协同境内境外、即期远期、不同区域、不同资金属性的复杂金融工程，而该案例为此树立了新的标杆。

案例四：某香港本地银行的债券——具备承载更多元化风险资产的基础

2025年9月，某香港银行成功发行21.33亿元人民币计价的其他一级资本永续债，这是离岸人民币债券市场在产品创新维度上的又一次标志性突破。该交易不仅验证了市场对具有复杂结构、高风险收益特征的人民币资产的接纳能力，也反映了离岸人民币市场已足够成熟、能支撑起更为完整的国际化资本工具谱系。

首先，此次发行的债券是典型的巴塞尔协议III框架下的AT1资本工具，其核心条款体现出非累积、可减记、可吸收损失、无固定到期日等不同于高级债的特征。该只债券的预期评级仅为BB-（低于发行人自身投资级评级），且内含“不可持续经营”条款（即监管当局有权在特定条件下永久减记本金），属于典型的深度次级、高风险资本工具。传统上，此类结构复杂、风险较高、主要面向全球专业机构投资者（如对冲基金、资管公司、私人银行客户）的银行资本工具，几乎全部以美元、欧元等“硬通货”货币计价。发行人此次选择以人民币计价发行，再次打破了前述惯例，既证明了离岸人民币市场已具备为这类“深度次级”的高风险产品进行定价和分销的能力，也反映了离岸人民币市场能容纳并有效定价具有股权属性和次级风险特征的复杂资本工具。

与案例三类似，该发行人也精准地把握了路演与定价窗口，在9月离岸人民币债券供给相对充沛的市场环境下，凭借其对投资者需求的精准判断，将最终价格定在3.90%，较初始价格指引（4.55%）大幅收窄约65个基点。市场普遍认为，此次交易反映出市场在“产品高风险”与“人民币资产收益吸引力”之间找到可接受的平衡点，因此获得了热烈追捧。值得一提的是，从投资人角度看，以往人民币债券资金在离岸人民币市场寻求高收益，主要依赖信用下沉（投资较低评级公司债），而此次AT1永续债提供了另一种通过承担结构性风险（而非单纯的信用风险）来获取超额收益的资产类别，这为全球投资者构建多元化人民币资产组合提供了新的“拼图”，使离岸人民币产品线更加完整。

案例五：某中资能源公司的债券——有望促进成本节约

某中资能源公司于2025年连续两次成功发行基准规模以上的离岸人民币债券，相关项目已成为国有企业、能源类公司利用离岸市场优化融资结构、引领人民币国际化进程的标杆案例。根据公开数据，发行人采取“先试水、后扩容”的递进策略，于6月首发40亿元人民币点心债（5和10年期）试水市场后，8月即扩大发行规模至100亿元人民币，并创新引入20年期超长期品种。这一操作不仅精准把握了离岸人民币流动性充裕的时间窗口，更以主动的期限管理实现了融资成本与债务结构的同步优化。

公司的首次发行获得全球资本市场高度认可，峰值认购规模达448亿元，认购倍数超11倍，最终收益率创下同类债券新低。超过200家来自欧美亚等地区的多元投资者积极参与，涵盖主权基金、保险公司、资产管理公司等多类机构，充分展现了离岸人民币市场深度与优质人民币资产的国际吸引力。第二次发行顺势而为，峰值认购规模接近500亿元，以市场化方式大幅实现成本节约，其中，5年期点心债的发行利率低于境内可比债券利率2个基点；10年期发行利率与境内二级市场利率打平；20年期为该发行人首次发行的品种，其一级市场收益率大幅收窄55个基点。

该案例表明，央国企已能娴熟运用离岸人民币债券工具实施前瞻性负债管理。通过科学设计发行节奏、创新期限品种、引领全球定价，发行人不仅降低了自身综合融资成本，更以大规模、长周期的发行实绩，为离岸人民币收益率曲线提供了关键定价基准，显著增强了人民币资产的国际金融功能与市场信心。

作者：房龙