3月以来美伊冲突持续进行，从避险角度而言，通常认为黄金应该在此时起到避险资产的作用。然而从3月起，黄金连续失守多道整数关口，本月累计跌幅一度超过20%（Wind，截至2026.3.23），与美股、日股等股票资产一同破位下挫。甚至市场对于美联储加息的担忧也在持续加剧，那么为何金价近期表现如此疲软？

首先，我们要纠正两个“认知误区”。

1、地缘刺激仅有短期作用

虽然历史上地缘危机往往会促使黄金短期上涨，包括此次美伊冲突，金价曾在今年2月28日美以对伊朗发动军事打击后，一度上涨近2%。但是纯粹由避险驱动的上涨往往短暂且脆弱，一旦市场开始评估冲突的长期影响，焦点便会转向更广泛的宏观经济和政策影响。

例如以更早之前的俄乌冲突为例，当2022年2月底冲突刚发生时，金价同样出现上涨，但随后便因为美联储加息等因素持续下行。直到后续定价逻辑转向降息交易后，整个下跌趋势才发生真正反转。

图：地缘冲突对于金价的影响

数据来源：Wind，统计区间2021.3.15-2023.1.30。

因此，虽然黄金具有避险属性，但纯粹基于地缘风险所驱动的情形多是脉冲式的。同时由于本次冲突之前，黄金就已经经历了一段长时间的上涨行情，因此冲突能带来的边际贡献就会更加有限。

2、加息交易也并非核心原因

既然地缘危机不足以提供持续性利好，那近期黄金的下跌是否又是源于油价上涨催生的加息逻辑呢？

我们知道，在过去美债实际利率（TIPS）对黄金定价通常会起到关键作用，两者在很长一段时间内体现出显著的负相关关系，金价的变化往往伴随着TIPS的大幅度变化。

图：美债实际利率（TIPS）与黄金走势呈负相关关系

数据来源：Wind，统计区间2015.1.1-2021.11.30。

但是在2022年之后，由于去美元化与全球央行购金等因素的出现，TIPS与金价在趋势上基本脱钩，包括在本次下跌之前，TIPS的显著变动也从未影响到金价。而此次TIPS虽然从底部上行了约30bps，但显然这种上行幅度远远不足以解释金价20%的跌幅。

图：美债实际利率（TIPS）与黄金走势开始出现背离

数据来源：Wind，统计区间2024.7.1-2026.3.23。

此外，虽然美伊冲突至今油价大幅走高，但通胀预期实际并未明显上行。美联储的态度也很明确，如果通胀预期保持稳定，那能源冲击不是货币政策需要优先考虑的事项。再叠加当前美国就业市场已经出现疲软迹象，在这种背景下美联储要真正实施加息的可能性非常低。

图：美国通胀预期

数据来源：Wind，统计区间2018.8.4-2026.3.20。

3、流动性不足或是现阶段下跌主因

实际上此次下跌有一个特殊的现象。以黄金与美股为例，虽然整体上两者近期都在下跌，但如果分析他们的日内走势会发现，两者走势甚至在日内重叠的交易时间段中都非常同步，几乎就是同涨同跌。对于两类完全不同的资产而言，这其实是相当特殊的。

图：近期黄金与美股走势大致趋同

数据来源：Wind。

而之所以会产生上述现象，原因几乎只有一个，那就是流动性问题将两种资产连接了起来，使得他们产生了联系。

具体而言，基于此前的宏观环境与黄金的避险属性，许多资金在持有风险资产（如股票）的同时，也会持有一定比例的黄金进行对冲保护。这本身相当正常，但如果对冲头寸过于拥挤，这就容易产生两个问题：

一是当系统性风险出现时，除了要消减风险资产的头寸，自然也要一并减少对冲资产的头寸，以保证组合里两者的对冲关系稳定，这也就导致了他们的买卖关系会出现同向。

二是对于一些长线资金而言，当组合里某一类资产出现下跌时，他们也会更有动力抛售其他获利丰厚的资产，以弥补下跌资产的亏损。

如果我们把伦敦黄金现货的交易时段进行拆分，把一天的交易时间划分为亚盘（每天的7点至15点是交易活跃区间）和欧美盘（每天的15点到次日6点是交易活跃区间），然后把金价在他们各自的交易区间里重新联接，会发现3月以来黄金下跌的时段几乎全部发生在欧美市场开盘的交易时间里，而在亚洲市场的开盘时间里，黄金基本就没有明显的下跌趋势，这也侧面说明了欧美市场中有大量资金在晚上主动卖出黄金。

图：亚盘&欧美盘黄金走势

数据来源：Wind，统计区间2026.2.12-2026.3.19。

综上，近期金价下挫的核心原因并非基本面走弱，而是流动性收紧所致，流动性坍缩导致许多资金在同步消减黄金的持仓。因此有很大的可能性，短期黄金的真正企稳反而会与风险资产的企稳同步。

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