作者：七佰

2026年3月，刚交出归母净利润517.77亿元（同比增61.55%）历史最好成绩单的紫金矿业，并未停下脚步。仅仅两天后便宣布以182.58亿元拿下赤峰黄金25.85%股权，实现控股。

不过，就在宣布收购的当天，赤峰黄金A股跌停、H股暴跌25%；紫金矿业A股跌3.38%，H股跌4.97%。

曾经以“逆周期抄底”封神的紫金矿业为何在金价历史高位、金价短期暴跌的节点破例出手？这182亿买的究竟是矿山，还是未来？

高价拿下赤峰黄金，紫金矿业在下什么棋？

紫金矿业以“逆周期抄底”闻名业内，其经典战例是在铜价、金价处于历史低谷时大举收购，随后在周期反转中获取超额收益。

然而，此次并购赤峰黄金的交易却打破了这一惯例，选择在价格高点附近出手，似乎与其过往风格不符。

或许紫金矿业在做这笔交易时，价格已经不是最重要的因素，更关键的是对资源的迫切需求。

过去，人们总习惯将紫金矿业的成功归结为精准的周期判断，如在铜价、金价的低谷期以低成本收购优质资产。但这次黄金并购的背景已截然不同，2025年金价全年涨幅达62.9%，即便2026年初出现回调，绝对价格水平仍处于历史高位。

紫金矿业高管林泓富指出，2025年金价大涨62.9%后，2026年3月的暴跌恰恰提供了难得的“震荡回调窗口”，避免了绝对顶部接盘。

可以看出，紫金矿业这轮并购的逻辑不是再试图“赌周期”，而是转向“抢资源”。在全球资源民族主义浪潮愈演愈烈的背景下，优质项目几乎绝迹，各国对关键矿产的管控日趋严格，能够进入交易市场的在产矿山成为稀缺标的。在这种情况下，在产矿山的即时现金流价值，已经超过了价格波动带来的风险。

更重要的是，紫金矿业不差钱。财报显示，紫金矿业2025年归母净利润突破500亿元，达到518亿元，同比增长62%，如此丰厚的家底为其在高位进行大规模并购提供了财务基础。

与此同时，紫金矿业对2028年的产量目标也极具野心。其中，矿产金要从2025年的90吨提升至130至140吨，进入全球前三。单纯依靠现有项目的技改挖潜，无法在三年内实现近50%的产量跃升，并购成为最有效的路径。

事实上，赤峰黄金也确实是个优质标的。数据显示，赤峰黄金并表口径拥有黄金资源量583吨，平均品位1.54克/吨，铜资源量59万吨。赤峰黄金旗下运营着7座黄金及多金属矿山，分布在中国、东南亚和西非等地，均为在产状态，并购当年即可贡献产量与利润。2025年，赤峰黄金矿产金产量达到15.16吨，全国排名第五。

业绩方面也不逞多让。财报显示，赤峰黄金2025年实现营业收入126.39亿元，同比增长40.03%；归属于上市公司股东的净利润30.82亿元，同比增长74.70%。

此外，紫金矿业内部判断，赤峰黄金在勘探上投入不够，资源潜力还没释放出来。赤峰黄金旗下的吉隆、五龙矿业矿体品位高，但加纳的瓦萨金矿成本偏高，2025年整体成本上升明显。紫金矿业拥有行业领先的“矿石流五环归一”技术体系，擅长处理低品位矿石和深部找矿，有成熟的技术和工程能力，在巨龙铜矿等项目上已经证明过。他们计划通过技术改造降低瓦萨金矿的成本，加大勘探力度增加储量。

与此同时，紫金矿业正在通过资产组合的多元化来平滑单一品种的周期风险。铜业务高度依赖全球宏观经济和工业需求，波动性较大；而黄金的驱动因素不同，更多受避险情绪和货币宽松预期影响。同时持有铜和金两种资产，可以在不同经济周期中形成对冲。这也是为什么紫金矿业在黄金业务上的布局近年来明显提速：2024年收购加纳Akyem金矿和秘鲁La Arena项目，2025年收购中亚RG金矿，2026年初又斥资约55亿加元收购联合黄金，获得非洲多个金矿。赤峰黄金的加入不仅补强了黄金产量，还将老挝、西非等区域的矿山纳入紫金体系，与现有资产形成地域互补。

紫金矿业在A股市场的布局远不止赤峰黄金一家。从2006年入股四川黄金前身开始，到2016年投资赛恩斯、2021年入股嘉友国际和海安集团、2022年通过收购盾安资产包间接获得江南化工和盾安环境股权、2024年控股龙高股份、2025年入主藏格矿业，紫金矿业在A股持有的上市公司股权已超过10家。

李金阳：继承之后，转身之前

2025年3月10日，赤峰黄金（6693.HK）完成在香港交易所的上市，成为继紫金矿业、山东黄金之后第三家实现“A+H”两地上市的黄金龙头企业，市场目光再度聚焦于这家公司及其背后的实际控制人李金阳。

赤峰黄金曾经的核心人物是赵美光，其生前被称为“内蒙古四大富豪之一”。2021年12月，赵美光因病逝世，其妻子李金阳继承全部股份，成为赤峰黄金的新任实际控制人。

不过，李金阳并未直接介入公司的日常经营管理。继承股权的次日，她便致函赤峰黄金董事会，明确表示全力配合以董事长王建华为核心的管理团队的各项工作，服从赤峰黄金战略发展规划，为上市公司发展保驾护航。

从后续动作来看，李金阳似乎早就倾向于逐步优化股权结构并适时退出。2022年3月，在她成为实际控制人三个月后，李金阳与一项信托计划签署股份转让协议，拟以每股16.79元的价格转让赤峰黄金5.77%的股份。

彼时，她给出的理由是进一步落实优化上市公司股权结构的既定战略目标，为上市公司引入有实力的投资者，同时筹措资金用于偿还债务。尽管该次转让最终未能完成，但此举已显示出她已有意退出。

除了赤峰黄金，李金阳的资本版图还涵盖多个领域。目前，李金阳直接持有内蒙古宁城农村商业银行1.16%的股份。最为成功的莫过于对海光信息的投资布局。在海光信息上市前，宁波大乘和宁波上乘分别持有该公司4.94%和0.57%的股份，而李金阳持有宁波大乘54.27%的股份及宁波上乘15.15%的股份。2024年5月，宁波大乘和宁波上乘以63.03元/股的价格合计转让海光信息2789.21万股股票，转让总价达17.58亿元。该转让价格较36元/股的发行价格增长超过75%，实现不错投资回报。

瀚丰资本作为李金阳资本运作的核心平台，李金阳通过瀚丰联合持有74%的股份，业务范围涵盖一级市场战略投资、二级市场证券投资与资产管理、上市公司市值管理及资产重组兼并等。投资行业覆盖农业、渔业、医疗、文娱、大数据等多个领域。较为引人关注的是，2018年，瀚丰资本与赵美光共同出资设立瀚泰中兴，并通过该平台参股和力辰光。和力辰光作为影视制作公司，主要作品包括《小时代》系列、《老男孩猛龙过江》等，郭敬明直接持有该公司3.72%的股份，和力辰光曾于2016年在新三板挂牌。此外，瀚丰资本的投资组合还包括云途时代、启明化工、翰林经纬等企业。

根据胡润百富榜的统计，李金阳的身家从2022年的88亿元上涨至2025年的110亿元。现年43岁的李金阳作为内蒙古地区的女首富，其资本布局和资产配置正面临新的选择。与此同时，赤峰黄金在紫金矿业的版图中也将进入新的发展阶段。

紫金矿业盛宴之下暗藏隐患

从海外金矿的接连扫货，到分拆紫金国际港股上市，再到A股黄金史上最大的并购案，紫金矿业依然织就了一张以资源为核心的资本大网。

不过，如此集中的资本支出，也使紫金矿业的财务面临一定的压力。与此同时，紫金矿业的无形资产已飙升至881.67亿元，其中大部分为采矿权。如果未来金价持续低迷，这部分资产将面临巨额减值风险，直接冲击利润表。这种“类商誉”风险比传统商誉更难预测，也更容易被市场低估。

而赤峰黄金也正面临成本压力，2025年赤峰黄金的全维持成本同比大幅增长32.52%，达到372.63元/克。特别是其位于加纳的瓦萨金矿，全维持成本已高达1973美元/盎司，逼近当前金价的成本线。

尽管紫金矿业以低成本运营能力著称，但面对海外通胀压力、矿石品位自然下降等结构性因素，能否真正兑现“降本”计划仍存在较大不确定性。成本失控不仅会侵蚀利润，也可能使本次收购的协同效应大打折扣。

与此同时，紫金矿业与赤峰黄金之间存在同业竞争问题。紫金已承诺在60个月内解决这一冲突，但具体的整合路径尚不清晰。是将赤峰黄金作为第二个独立的黄金上市平台加以培育，还是最终通过吸收合并实现资源统一，两种选择各有利弊。

总体来说，这仍是一场关于“确定性”的交易。过去它被称为“逆周期之王”的紫金矿业，现在开始顺应周期频频收购矿山。这或也意味着全球优质矿业资产已经进入稀缺定价的新阶段。