“对不起，你们的额度没有了。”

收到这一消息，已是6月13日晚上九点半之后。在此之前，整整一天，种种迹象都已显出异样，那批已经认购出去的SpaceX额度，迟迟没有一个明确的发放时间，对接方xStocks语焉不详，机构账户的白名单与交割细节一再拖延。

传统券商的打新结果早已在13日中午前后陆续出齐，链上平台却始终没有动静，直至最后几乎完全爽约。

讲述以上经历的是一位Bitget Wallet内部人士。他所在的平台，本是这场认购中最为审慎的一家，其所要的额度并不大，约1300万美元，并分作两轮缓慢释放——第一轮仅300万美元，20分钟售罄，散户热情高出预期，才临时加开一轮。

其他提供“代币化打新”服务的平台的情况类似，仅Binance Wallet一家就吸引了约5.57亿美元、近2.77万个地址。CoinDesk援引知情人士称，xStocks及其分销合作伙伴共收到超过10亿美元的客户订单。

“xStocks此后还多次表示额度可以追加，但被我们拒绝了，我们想先试试水，把额度尽量做小，确保他们能足额给到。”Bitget Wallet内部人士表示。

然而，上述多家平台最终均表示未能通过xStocks获得承诺的股票，并取消了其发行计划。

甚至xStocks自己也没能从承销团手中拿到足够的货源。作为Kraken旗下平台，它把仅有的配额优先保给了Kraken直接渠道的注册用户。即便如此，每户也仅象征性地分到4.2786股。

而就在这一天，SpaceX以150美元开盘、161美元收盘，市值越过两万亿，代币打新者几乎颗粒无收，建了对冲仓位的空头投资者更是要承担额外损失。

在加密行业这几年的扩张叙事里，这些平台正致力于让从前只有机构与有门路者才够得着的顶级 IPO，向普通人敞开。SpaceX这场史上最大规模的IPO，本该是这套叙事最风光的一次实战。然而，它在挂牌当天就草草散场。

用代币撬开IPO的门

SpaceX上市前一周，这些平台还在争相为散户上线代币化打新认购通道。

6月5日，Kraken率先开放认购。它通过xStocks框架，向110多个国家和地区的用户开放了 SpaceX 的IPO认购。其母公司Payward联席CEO Arjun Sethi表示，"一个世纪以来，最好的 IPO都开在这根‘天鹅绒绳’后面，过去需要对的银行、对的住址、对的净资产，才能与机构拿到同一个认购价。”现在需要在加密世界拽下这根“天鹅绒绳”。

两天后， Bybit高管也表示："几十年来，资本市场上最激动人心的时刻向来只留给机构和关系网深厚的投资者。通过与xStocks的合作，Bybit 全球用户如今可以与机构投资者平起平坐，直接用加密资产投资美股IPO。"

他们的宏伟设想依托于xStocks 框架，后者是Kraken旗下的一套基础设施。

它的运作流程并不复杂：发行方先通过传统券商买入苹果、特斯拉这类美股的真实股票，存入受监管的托管账户，再按照托管中的持仓数量，在Solana等公链上铸造对应数量的代币。一股真实股票，对应铸出一枚代币，链上供给与链下持仓被严格锁定在一比一。

xStocks自己把这类产品定义为"数字跟踪凭证"，强调它不是衍生品，而是完全足额抵押的数字资产。

这套机制原本只用于二级市场，它在2025年6月底上线时，覆盖的就是苹果、英伟达、特斯拉这些已经在公开市场流通多年的股票。发行方随时能在市场上买到现成的筹码，铸币的节奏完全由自己掌握。代币本身能在链上自由转账、自我托管，可以提现到Solana、以太坊等任意一条兼容的链上钱包。

不过。持有这种代币不等于持有那家公司的股票，它不附带股东权利、投票权，也不构成对底层公司股份或清算剩余资产的任何法律主张。

而SpaceX是这套机制第一次被推上一级市场，推向IPO认购阶段。

业内人士向巴伦中文网表示，“代币化打新”并不算全新，去年底就有 Jarsy、PreStocks 这类平台，把私募老股打包上链供人认购。而SpaceX是xStocks第一次试图从IPO 的承销团手中直接拿到一级配售份额。

不过，这条从未完整跑通的链路，第一次尝试接通就被架到了史上最大IPO的聚光灯下。

额度究竟在谁手里

一开始，没人想到最后会受阻。

Bitget Wallet内部人士向巴伦中文网表示，xStocks告诉他们，“额度一手来自包括高盛在内的承销商”。按照其分析，高盛是SpaceX本次发行的主承销商，Kraken自己也在推进上市、保荐行同样是高盛。作为高盛的核心机构客户，Kraken理应能在承销团的配售盘里分得一席，再经 xStocks往下分发到链上。

双方还确认了交割细节，“走的机构账户，做了KYB，也不是VC的锁仓盘。”

上述人士表示，当时对于能拿到份额“比较放心”，直到13日晚间突然叫停。

对于币圈的打新失败，多数分析认为主要原因在于供需的明显不对等。

作为史上规模最大的IPO，SpaceX在认购阶段非常火爆。尽管其散户配售比例史无前例地从行业惯例的5%-10%提至 30%，而最终认购需求达约 2500 亿美元，是募资目标 750 亿美元的 3.5 到 4 倍。仅散户订单就一度突破1000亿美元，而预留给散户的规模仅约225亿。

诚然，在传统金融的世界里，IPO配售向来有一套等级秩序。承销行把绝大部分配额留给自己的核心机构客户，连富达、SoFi的部分合格客户最后都只拿到少量股份，遑论加密渠道。

但问题在于，此前xStocks“额度一手来自高盛”的表态似乎并不准确。

上述内部人士表示，xStocks很可能也并非直接对接高盛，中间还隔着一个“未知中间商”。

据其介绍，SpaceX的承销团由高盛、摩根士丹利等联席账簿管理人，连同若干协办承销商组成，即业内所称的承销辛迪加（syndicate）；发行定价、各渠道的总配售额度，皆由其决定，而xStocks仅向合作平台开放申购意向窗口，聚合需求之后，再从自己向承销团争取到的份额里向下分发。

在其看来，xStocks的表态从未给人留下任何疑虑，Bitget Wallet申购量并不算多。只是事后回看，那些确定的表态，在承销团面前究竟有几分底气，恐怕连xStocks自己也无从回答。

上海曼昆律师事务所创始人刘红林向巴伦中文网表示，“这个就是层层套娃会出现的情况。也是所有资产代币化存在的潜在的兑现风险。”

新火研究院院长丁元也向巴伦中文网表示，“这次认购未能成功，暴露了加密行业在对接传统证券全流程中的经验短板。参与各方过度依赖单一实体的信用。同时，加密行业的运营团队对传统美股IPO的复杂合规与交付流程缺乏深度了解，导致链上机制与链下流程在对接时出现了脱节。”

“代币化打新”前途何在

初战受挫，并不意味着这条路就此被堵死。

毕竟市场需求是真实的。“1300万美元不到30分钟售罄，用户肯定是有需求的。所以这个事肯定还会继续做，只是看怎么样去优化。”Bitget Wallet内部人士向巴伦中文网表示。

目前来看，链上让代币自由流转、随时结算的这一段的技术层面早已跑通，真正受阻的是上市前从承销团手中取得真股的环节。

在上述人士看来，对于平台方而言，这一难点短期内尚难突破。他坦言，链上技术能解决的是资产到手之后的流转与结算，解决不了资产从何而来；承销商的配售逻辑往往关系优先，加密原生渠道在这条链路上没有积累，拿不到更高的配售优先级，最终仍要回到传统券商渠道申购。

在他看来，所谓“代币化打新”未来将充当一个“新型券商打新渠道”，用以服务那些难以触及传统渠道的人群。

Bitget Wallet 进一步向巴伦中文网给出了三个改进方向：

其一，尽量向xStocks更上游的渠道延伸，拉近与承销团的距离，以提高实际获配的概率；其二，在产品形态上不再表示“足额配售”，前端更明确地提示“申购不等于获配”，向传统渠道打新的产品说明靠拢；其三，与供应方预先约定保障机制与兜底措施，设立明确的违约责任，不再重演违约却无任何惩罚的局面。

也有受访者关注合规问题。

新火研究院院长丁元认为，要真正破解“如何拿到股票”的交付瓶颈，关键在于紧跟各司法管辖区的证券监管政策，建立链上代币与链下法律实体的合规映射。股权代币化改变的是资产的呈现形态与传输速度，但其底层资产依旧属于法律严格监管的证券范畴。

丁元强调，行业的下一步动作必须高度依赖政策对代币化证券的明晰规范。他表示，“美国正将美股代币化作为一项重要的金融战略推进，香港预计也会拿出更强的追赶势头。新火集团准备好参与其中。”

HashKey 集团董事长肖风也表示，SpaceX 上市本就是传统金融市场的游戏，需要持牌才能正规参与。由于加密渠道尚没有这张入场券，目前的模式只是一种变通方案。在他看来，从数字原生的crypto到数字孪生的RWA（包括代币化股票）是确定性趋势，而数字孪生就必然要求传统金融资产上链并代币化。

Bitget Wallet方面则向巴伦中文网表示，OpenAI上市时，他们仍会参与其中，仍将提供优化版的代币化打新服务。（作者｜蔡鹏程，编辑｜刘洋雪）