备受瞩目的非农报告意外爆冷，美国7月就业岗位出现减少，5、6月就业数据也被大幅下修，市场开始质疑美联储是否会在下月加息。对于美联储年底最终利率水平，机构的分歧也在加剧。

季节性波动

美国劳工统计局周五发布的就业报告显示，7月非农就业人数减少2.3万人，市场推测一部分原因是世界杯赛事结束以及传统的季节性回落。 6月数据向下修正，从原先公布的新增5.7万人，下调至仅新增2万人，5月与6月合计较初值少增10.3万个就业岗位。

劳动参与率进一步回落，推动 失业率从6月的4.2%降至4.1%。但背后原因是又有26.4万人退出劳动力市场，劳动参与率跌至61.4%，为近五年半低位，代表有工作或正在找工作的美国人持续变少。剔除新冠疫情特殊时期，当前劳动参与率为1976年年中以来最低。

分行业来看，7月就业受地方政府教育岗位减少5万人拖累；零售行业流失1.9万个岗位，主要来自仓储会员店、大型综合商超；金融业就业继续下滑，减少1.4万个岗位；自2025年5月见顶以来，金融业累计流失12.1万个岗位。医疗保健行业新增2.2万个岗位，但远低于过去一年月均3.6万的水平；建筑业、制造业就业基本持平。

夏季就业增长本就容易走弱，此前公布的ADP私营就业人数同样表现疲软。 但7月就业岗位的绝对减少，叠加5月、6月数据大幅向下修正，对市场此前 “低裁员、低招聘”的劳动力市场叙事构成挑战。值得一提的是，当月薪资几乎停滞；平均时薪同比增速回落至3.2%，为2021年5月以来最低水平。

资产管理公司BK asset management宏观策略师施罗斯伯格（Boris Schlossberg）在接受第一财经记者采访时表示，现阶段美国企业极力避免裁员，初请失业金数据回落至1969年以来低位。但就业市场呈现冰火分化：裁员极少，但新增招聘疲软，薪资并未显著走强，难以催生工资-通胀螺旋。

他进一步分析称，限制招聘的多重约束包括，特朗普关税、伊朗冲突推高油价、AI技术迭代、移民政策收紧（休闲酒店业劳动力供给缺口突出）。理论上劳动力短缺应当推高薪资，但目前并未兑现，这可以缓解美联储的部分加息压力。

五三商业银行首席美国经济学家比尔・亚当斯点评道：“失业率在下降，但原因是负面的 ——劳动力供给不足。后疫情扩张初期，移民流入抵消了劳动力老龄化压力，但这一红利已经消失。”

美联储面临政策抉择

这份报告出炉之际，美联储内部对利率路径分歧明显：2025年美国就业市场从低迷状态有所修复，但通胀持续显著高于2%目标。

两周前，联邦公开市场委员会FOMC以9比3的投票结果维持基准利率不变。 近几日多名美联储官员表态，如果通胀未见缓和，最早9月就应当加息。招聘景气度下行，意味着劳动力市场的韧性或许比市场此前认知的更加脆弱。这将美联储官员置于两难境地：加息的目的是压低通胀，但加息又可能进一步打压本就已经走弱的就业。

就业报告发布后，交易员重新调整加息押注。CME 美联储观察工具显示：9月加息概率回落至44%，10月加息概率58.3%。 下周即将公布的通胀数据，将进一步定义短期货币政策的博弈方向。

Annex Wealth Management 首席经济学家布莱恩·雅各布森认为，美联储必须谨慎行事。“加息最先冲击制造业，且冲击程度大于服务业。扼杀制造业刚刚萌芽的就业复苏，真的有助于对抗通胀吗？服务业通胀已经在缓和；商品通胀更多来自关税与能源，而非宽松货币。如果当前问题更多是季节性而非结构性，那么加息这剂药方可能比病症本身伤害更大。面对结构性通胀问题，沃什大概率会优先选择缩表，而不是加息。如果多数委员坚持要加息，美联储主席本人9月有可能投反对票。”

一些机构认为，不应将这份数据解读为劳动力市场骤然恶化。桑坦德资本市场首席美国经济学家斯蒂芬·斯坦利表示：“这已经是连续第三个夏天出现就业数据意外走弱。政策制定者整体仍判定劳动力市场大体稳定。”

摩根士丹利财富管理首席经济策略师埃伦・岑特纳认为，7月非农疲软，确实降低了美联储9月加息的压力，但下周通胀数据依旧会是决定性因素。“如果通胀数据超预期走高，即便劳动力市场降温，也不足以平息美联储内部的加息呼声，也难以扭转市场外部的加息预期。”

美银证券美国经济学家阿迪亚·布哈维预测：“综合来看，7 月就业报告整体偏鸽。但我们维持原有判断：美联储今年将累计加息75个基点，最早9月启动；美联储大概率会更聚焦通胀，而非就业市场。”

相比之下，花旗分析师观点则有所不同：“劳动力走弱，叠加后续通胀若降温，美联储需要再次在通胀上行风险和就业下行风险之间做权衡。我们认为进一步加息概率很低，依旧判断美联储的下一次动作是降息，基准情景为10月落地降息。”